中金公司成功举办2025年中期投资策略会

6月11日至13日，中金公司2025年中期投资策略会在上海成功举办。本次会议以“韧性与重构”为主题，来自政府机构、行业、学界的嘉宾和近500家上市公司高管汇聚一堂，通过总量主题日的全体大会和之后两天的10场主题分会，围绕市场关注的中国经济与全球资产展望、地缘经济、AI大模型、具身智能、新消费、高端制造等核心主题进行了前瞻讨论。活动现场，中金研究重磅专题《具身智能：AI下一站》《未来脉动：全球经济的国别视角》《感受“带路”矿业的心跳》获得参会嘉宾的积极反馈，本次会议共吸引近4000人报名参会。

中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生，研究部执行负责人、首席策略分析师缪延亮，首席宏观分析师张文朗，美国宏观首席经济学家刘政宁，国内策略首席分析师李求索，海外策略首席分析师刘刚发表主题演讲，展望2025年下半年经济形势和市场策略。

彭文生：关于地缘经济的几点宏观思考

彭文生指出，过去40年以新古典经济学为理论基础，依托贸易和金融自由化的宏观政策框架，使得全球宏观经济呈现全球化和金融化的特征。然而，伴随金融危机贫富差距扩大，全球开始反思过往的发展路径，近期的一个体现是美国通胀上升、美国股债汇“三杀”等迹象。

如何理解未来全球经济金融格局的变化？彭文生指出，地缘经济学是一个有益的思考框架，地缘经济学分析以经济手段实现经济和非经济目标的机制和载体。地缘经济竞争的宏观影响体现在几个方面。一方面，逆全球化导致供给约束增加，保护主义、技术出口限制和全球产业链碎片化等损害了全球经济效率。另一方面，财政扩张拉动需求，实体资产的重要性上升，带来去金融化压力。地缘经济竞争时代，规模经济的作用进一步提升，中国在绿色产业和人工智能等领域具备独特的规模优势。

面对新的地缘经济形势，彭文生提出了几个值得思考的宏观问题：一是如何理解美国政府债务的可持续性。美债虽不会显性违约，但通胀导致利率上升，加剧美国经济对利率上升的脆弱性。二是如何看美元弱势。美元过去的内贬外升导致汇率高估，未来可能存在对外贬值压力。三是如何看中国的财政扩张力度。未来可将化解债务负担和财政扩张结合起来，有助于促进国内需求。四是如何认识实体资产重要性上升。目前美股财富效应仍在支撑美国消费需求，但未来美股高估值可能调整，以应对其内部的供给不足问题。

缪延亮：货币秩序重构下的资产变局

缪延亮指出，全球货币秩序正在加速重构，这种重构表现为多元化和碎片化。新货币秩序下，美债高利率对人民币资产的影响减弱。缪延亮认为，国际货币体系加速多元化，或将为港股带来可观的增量资金。他预计，港股同时受益中国基本面韧性、AI产业趋势、估值低和外资低配，有望延续重估。随着内资对港股的影响力上升，A股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH溢价也处于近5年低位，若港股上涨可能也对A股有外溢效应。

张文朗：“准平衡”复苏

张文朗首先回顾了过去半年的经济表现。他指出，一个突出的现象是GDP增速改善但物价偏弱。量价分化固然有需求缺口的贡献，但经济结构优化和技术进步提速也通过劳动市场使得通胀中枢下移。劳动市场接近于所谓的“准平衡”态势。展望下半年，张文朗预计，在金融周期调整趋缓的大背景下，房地产对经济的拖累或继续收窄，制造业竞争力继续提升，“准平衡”增长态势或将延续，结构性亮点值得期待。

刘政宁：美国式再平衡

刘政宁首先回顾了2025年上半年美国关税政策的逻辑。他指出，美国加征关税不仅是针对贸易问题的技术性回应，更是对过去几十年全球化的重新校准。展望未来，他表示，关税短期具有滞胀效应，下半年美国经济或呈现“增长放缓、通胀阶段性上行”的状态。中期来看，美国或将从平衡财政转向功能财政，有助于经济稳定。财政的风险在于通货膨胀，美联储货币政策重心或将从抗通缩转向防通胀。

李求索：A股市场韧稳致远

李求索判断，历史“大底”及今年阶段底部或均已出现，A股韧性凸显。展望2025年下半年，李求索认为，不确定性主要来自外部挑战，仍需注重我国宏观政策应对。李求索预计A股下半年节奏上或为“前稳后升”，上行空间的打开取决于一揽子政策，尤其是财政政策能否继续发力支持复苏趋势延续。

配置方面，李求索建议，不确定性环境下聚焦确定性，先稳后攻，具体包括：一是产能周期视角下的机会；二是与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会；三是分红确定性强的红利板块。他建议关注5大主题：并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费精细化和逆周期政策支持。

刘刚：全球市场，共识化的“去美元”；港股市场，资金盛与资产荒

回顾2025上半年全球市场表现，刘刚指出，“对等关税”虽导致全球市场动荡，但更大的后遗症却是引发了全球对美元资产的“不信任”，使得“去美元”成为共识。然而，这一建立在宏大叙事和高度趋同的共识，短期也可能有两方面的问题：一是虽然“去美元”但幅度上不及预期，甚至是美国资产或再跑赢，刘刚认为这一可能性在下半年值得重视。去年底到今年初，美国和中国的信用周期经历了从扩大到收窄的过程，刘刚判断，下半年可能走向再均衡。

展望2025年下半年港股市场表现，刘刚判断，中国的信用周期或将从修复到再度暂缓，从“去杠杆”到“稳杠杆”。配置方面，他认为，整体指数或难有趋势机会而区间震荡，但会存在结构性行情。他建议，一是市场低迷时积极介入，但亢奋时适度获利；二是要聚焦结构性机会，建议关注分红、科技、出海、新消费等。在这些领域，港股都具有更多的相对优势。

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