谁买爆了寒武纪芯片？

8月末的资本市场，因为寒武纪而“不寒而栗”。

继前一天仅短暂7分钟“称王”后，8月28日，寒武纪-U（688256.SH）与贵州茅台（600519.SH）再度展开“股王”之争。早盘激战约一小时，寒武纪股价再次实现对贵州茅台的反超，截至收盘，双方价差拉大到141.81元，寒武纪稳坐A股第一高价股宝座。

把时间轴再往前拨，寒武纪的股价自2024年开年尚不足百元，随后便如火箭升空，一路冲破千元大关，成为A股史上第二只千元股，市值一度站上4000亿元高位。

寒武纪股价为何能够一骑绝尘？除了英伟达芯片断供”的恐慌、再加上国产替代，和市场情绪的助推之外，更实质的支撑来自其最新披露的业绩报表。

早在8月26日晚间，寒武纪交出了一份令市场震惊的成绩单。年中财报显示，2025年上半年，实现营收28.81亿元，净利润10.38亿元，同比暴增4348%和296%。而在此之前，寒武纪连续多年处于亏损状态。

从“最烧钱AI芯片厂商”一跃成为股吧口中“寒王”。寒武纪的惊人逆转背后，是谁在疯狂采购？这种爆发式增长又隐藏着哪些风险？或许我们都希望中国能诞生一个像英伟达那样的芯片巨头，也更期待寒武纪真正走出来——但这样的希冀，不能只停留在股价之上。

国资和互联网，撑起了寒武纪的半壁江山

要理解寒武纪，首先得知道它靠什么赚钱。

作为一家专注于人工智能芯片产品的公司，寒武纪主要依托自研的处理器技术，通过向企业及政府客户提供云端和边缘端的AI加速方案来实现收入。其商业模式采用 Fabless模式，即专注于芯片设计和研发，公司本身不拥有、也不运营任何芯片制造工厂——简单来说，就是卖芯片设计。这也决定了寒武纪业务对外的强依赖性。

事实上，早在2018年前，寒武纪的产品几乎全靠华为海思买IP授权，华为为其贡献了近99%的收入。但由于次年起，华为开始自研人工智能芯片，不再继续采购寒武纪的IP授权，直接导致寒武纪业务收入持续下滑，不得不重新寻找客户。

就在这个阶段，寒武纪迎来了“天降猛男”的转折时刻。

翻看寒武纪此前报表，其曾于2021年和2022年披露过第一大客户，分别为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司和南京市科技创新投资有限责任公司，从股权结构来看，二者都具有明显的地方政府背景。

在后来的几年里，寒武纪虽未直接披露客户信息，但仍可看到国资在当中的影子。2024年，寒武纪第一大客户销售额达9.29亿元，占全年营收79.15%。对此，寒武纪曾在财报中明确表示该客户属于“地方国资背景的算力基础设施投资主体”。

除了地方国资背景的算力基础设施投资主体外，互联网云服务厂商的加入则撑起寒武纪千亿市值。2022年前后AI大模型的军备竞赛日趋白热化，互联网巨头对于AI芯片的需求也水涨船高。据公开信息，寒武纪产品已进入百度、阿里、腾讯、字节跳动等互联网企业的AI基础设施采购目录。

其中，阿里与寒武纪的合作尤为深入。2017年阿里巴巴领投寒武纪A轮融资，至今仍通过二级市场持续增持，目前持股比例约3.2%，是前十大流通股东中唯一的互联网巨头。2024年Q1寒武纪订单量环比激增217%，其中阿里云贡献超40%。

此外，市场长期传闻字节跳动是寒武纪的第一大客户——这也是支撑寒武纪股价上涨的一个核心预期。

今年3月，曾有消息称字节向寒武纪采购了4万片思元580芯片，单价约2.5万元，订单总价值达10亿元……

尽管字节跳动第一时间否认了这一传言，但双方的潜在合作仍为资本市场提供了巨大想象空间。根据伯恩斯坦今年4月研报，寒武纪2024年向字节跳动交付了约2万-3万片思元590芯片，预计2025年的出货量将增至15万片。

千亿的泡泡，寒武纪吹“过”了吗？

寒武纪实现了爆发式增长，可质疑声也随之而来。一个为股民津津乐道的对比是，寒武纪最新的营收只有英特尔的1.6%，市值却飙升到了英特尔的75%。不少投资者有着相同的疑惑，寒武纪的业务基本面是否真能支撑如此高的市场估值？

事实上，寒武纪当下的高估值并非全无依托。在当前资本市场中，寒武纪仍被视为稀缺标的——

一方面，AI芯片国产化趋势已成定局。TrendForce预测，2025年中国AI服务器市场中英伟达、AMD等外采芯片比例将从2024年的63%降至42%，本土芯片供应商占比则有望提升至40%。

以“国产替代”为卖点，在英伟达受限窗口期，寒武纪为政府智算中心、互联网大模型训练提供高性价比算力。据《财经》杂志报道，目前寒武纪的思元590芯片售价约为6万-8万元/枚，定价略低于其他国产主流AI芯片。

另一方面，华为昇腾、百度昆仑芯、阿里平头哥虽在做AI芯片，却都没上市；燧原、壁仞、摩尔线程、沐曦几家与寒武纪差不多同时起步的创业公司，眼下仍在排队IPO。换句话说，寒武纪是目前国内唯一登陆资本市场的AI芯片公司。

然而，这并不意味着，寒武纪高估值背后没有风险。相反，在股价越过千元大关之后，寒武纪考验才真正开始。

客户集中度过高，是寒武纪面临的首要问题。

寒武纪2024年年报显示，前五大客户共买走了11.1亿元产品，占总营收比重达到94.6%。2025年一季度，这一趋势并未缓解，单一大客户的销售额占比继续升至96%左右。一旦某个客户收缩预算、调整项目节奏，寒武纪就可能面临巨大的营收压力。

其次，寒武纪的高存货策略是一把双刃剑。

在全球芯片产能紧张的情况下，提前对自研芯片和加速卡产品进行排产，可以保证销售正常交货，可一旦客户需求不及预期，高存货可能带来资金占用和跌价风险。

从历史数据看，寒武纪的存货持续大增，2024年二季度到2025年一季度，存货从2.4亿元一路涨到27.6亿元；2025年6月底，账面仍有26.90亿元。

库存高企的另一面是回款压力。

最新半年报显示，寒武纪对部分逾期较长的应收账款已计提50.71%的坏账准备，理由是“客户信用风险上升”。在AI预算频繁波动的行业里，这个苗头若继续扩大，现金流和利润都可能被进一步拖累。

供应链的地缘政治阴影同样挥之不去。

寒武纪采用Fabless模式，生产环节高度依赖境外代工厂。由于公司及部分子公司已被列入美国“实体清单”，境外代工厂被禁止为16/14纳米以下的中国AI芯片提供代工，意味着寒武纪先进EDA工具和更先进制程的获取受限。

放眼AI芯片行业，华为、百度、阿里等巨头环伺，工艺节点能否继续追赶，大客户订单能否长期锁定，都还是未知数，“寒王”能否一直坐稳A股“股王”宝座，谁也不敢打包票。