存储芯片“狂飙”，下一个增量市场在哪里？

继10月21日存储芯片板块大涨后，10月22日，存储芯片经历了回调企稳的行情，午后部分个股表现强势，其中香农芯创（300475.SZ）、云汉芯城（301563.SZ）均创下上市以来股价新高。

在半导体产业的叙事中，存储芯片一直扮演着“风向标”角色。今年以来，A股存储板块持续走强，截至10月22日收盘，同花顺（300033.SZ）存储芯片指数年内涨幅逾50%，成为科技主线中最耀眼的赛道之一。这背后，是周期轮回的惯性使然，还是技术革命带来的结构性跃迁？

作为长期投研和持续跟踪半导体行业的亲历者，陈启曾深耕半导体一级市场投资十余年，完整经历两轮半导体产业周期的起伏。目前，他正身处第三轮存储芯片投资周期之中。

基于一线观察，陈启对当前存储芯片的上涨逻辑进行了剖析，并提醒，应警惕市场的非理性跟涨。同时，他指出，存储芯片领域的国产替代已经出现新突破，Hybrid Bonding（混合键合技术）有望催生全新的增量市场。

警惕非理性跟涨

财闻：今年二季度以来，存储芯片板块表现强劲，近期更是“涨声”不停。你认为此轮上涨的核心驱动力是什么？

陈启：存储芯片是半导体最大的细分领域，也是极具周期特征的品种。回顾过去几年，2020到2021年全球芯片大缺货之后，2023至2024年初，由于库存高企叠加终端需求疲软，行业经历了一轮深度调整。但从2024年下半年开始，随着消费电子需求复苏，存储市场重新进入上行通道。

而真正将这轮周期推向高潮的，是人工智能的爆发式发展。AI训练和推理对高带宽、大容量内存的需求呈指数级增长，使得HBM（高带宽存储器）等高端产品迅速供不应求。服务器厂商、GPU（图形处理器）巨头纷纷加单，存储芯片直接从“去库存”直接跳入“抢产能”阶段。

举一个简单的例子，Open AI的掌门人Sam Altman访问韩国期间与三星电子、SK海力士达成战略合作伙伴关系，就“星际之门”项目每月向两家公司采购90万片DRAM晶圆（动态随机存储器DRAM的核心部件）和HBM晶圆（高带宽存储器HBM核心部件），而全球DRAM晶圆每月的产能只有140至150万片，Sam Altman上来就要“抢走”掉一半多的产能。虽然该事件被部分人视为“画饼”，但却极大提振了资本市场情绪，进一步推高了市场预期。

财闻：国际投行摩根士丹利提出了存储芯片“超级周期”的概念。你是否认同？在AI驱动下，存储行业的周期属性是否正在向成长属性演变？

陈启：过去40年半导体行业一直呈现螺旋上升态势，半导体行业每轮周期大约持续24至36个月的景气周期，随后伴随12到18个月的低谷调整。十年前，2015年全球半导体市场规模约为3300亿美元，十年后这个数值接近6900亿美元，这期间，行业经历了至少两轮完整的周期，但每次周期的景气段都会使的整个半导体市场规模达到新的高度。

每一次景气高峰的背后，都有一项颠覆性应用的崛起——从PC时代到智能手机，再到如今的AI大模型。所谓“超级周期”，正是摩根士丹利基于多重因素叠加给出的定义，如手机等消费电子市场复苏、工业与通信领域需求回升、AI算力基建的全面爆发等。这种多引擎共振的局面，确实让本轮周期的强度和持续性远超以往。

但必须清醒地认识到，半导体仍周期行业的本质没有发生改变，其命运与宏观经济息息相关。对于周期性行业而言，企业利润释放后，不会无限期释放利润，许多资金跟涨存储芯片并非全是理智行为。

国产替代催生市场新增量

财闻：存储芯片主要的市场份额由国际龙头占据，A股市场存储芯片的投资逻辑是怎样的？

陈启：国内存储芯片产业大致可分为两类企业，一类是以分销业务为主并从事封装配套的企业。这类企业主要的盈利逻辑类似于“期货”，它们前期囤积wafer（晶圆）库存，在存储原厂普遍调涨价格时，通过释放低成本库存实现价差收益。例如近期大涨的香农芯创（300475.SZ）、雅创电子（301099.SZ）、江波龙（301308.SZ）等都属于这类公司。

另一类则是专注于存储芯片设计的企业，包括DRAM（动态随机存储器），NAND Flash（一种非易失性闪存技术），Nor Flash（一种非易失性闪存技术），例如兆易创新（603986.SH）、北京君正（300223.SZ）、普冉股份（688766.SH）、东芯股份（688110.SH）。不过国内大部分做存储芯片的设计公司其主流产品为 NOR Flash，需要指出的是，NOR Flash在整个存储市场中的份额仅占约5%，市场规模相对有限，应用场景也较为集中，主要应用于各类嵌入式设备的存储介质，如固态硬盘、TWS 蓝牙耳机、物联网模块等，而占95%的DRAM和NAND Flash，国内仅有少量客户定制版本，标准型基本属于空白地区。

从价格传导节奏来看，NOR Flash的涨价周期通常滞后于主流存储产品约一个季度。例如，在今年4月NAND Flash启动涨价、6月DRAM跟进调价后，预判NOR Flash的价格拐点也将在9-10月份左右，果然国内存储芯片公司恒烁股份（688416.SH），在10月初发布涨价函。

如今，随着NOR Flash涨价预期已逐步兑现，大幅度的上涨空间有限。因此，从“前瞻性布局”的投资视角出发，当前时点已并非最佳介入时机，更多是前期行情的延续而非新一轮机会的起点。

财闻：国产替代一直是A股半导体投资的重要逻辑。在当前背景下，存储芯片哪些技术方向最值得关注？

陈启：传统存储芯片封装受限于二维平面结构，在摩尔定律的限制下，制程工艺逼近物理极限，单纯依靠缩小晶体管尺寸提升堆叠层数的难度日益增大，成本也大幅上升，性能受到限制。

在AI对算力的要求，催生了HBM这类通过3D堆叠实现高带宽的产品。这就引出了一个关键技术——Hybrid Bonding（混合键合）。

Hybrid Bonding可以实现不同材料之间的高密度互联结构，实现芯片间金属与介电层的键合，突破传统工艺上限。例如三星NAND Flash使用的传统工艺，工艺上限是堆叠300层NAND Flash，有着明显的技术瓶颈，在这种情况下，今年2月三星宣布将采用我国长江存储的专利技术，用于下一代NAND Flash产品，这个“反向采购”现象，就是国产替代的重要突破，证明了长江存储的Xtacking技术（长江存储专有键合技术）是业内最领先的。

此外，未来，无论是HBF（高带宽闪存）、新型高带宽Flash，还是基于Chiplet的异构集成方案，Hybrid Bonding都将成为实现高性能、高集成度的核心使能技术。因此，我认为该技术将为存储芯片行业带来可观的增量市场空间。

除了即将IPO的长鑫存储外，目前已经上市的拓荆科技（688072.SH）也是为数不多拥有Hybrid Bonding技术的企业。

财闻：刚刚你提到的长鑫存储完成IPO辅导，引发广泛关注。这一事件将如何影响A股存储产业链格局？

陈启：长鑫存储（CXMT）是中国半导体产业支柱型企业，它的一举一动都会引发产业链上下游企业的连锁反应。

它也是目前国内唯一具有DRAM规模化量产能力的企业，也是全球第四大DRAM厂商。它的意义在于——不再是做定制化利基产品，而是做标准存储芯片，正面挑战三星、SK海力士、美光三大国际巨头。

目前长鑫存储正在积极推进扩产，会拉动上游设备、配套、辅助制造等需求。在新厂投产后，将拉动材料端释放产能。