打新赛力斯不香了？

11月5日，顶着“2022年至今港股最大整车IPO”“今年第三大港股IPO”光环的赛力斯（HK.9927）在港交所挂牌，却上演了一场“开盘即跌”的惊魂戏码。尽管最终勉强收于131.5港元发行价，但中签者卖出需倒贴申购费和交易手续费。

11月7日，港股再跌7.99%，报收114港元/股，自开盘累计跌幅达11.55%。赛力斯（601127.SH）A股也连遭拖累，三个交易日累计下跌10.73%。这场与8.61倍国配认购、132.68倍公开认购形成强烈反差的走势，背后既有港股市场的特殊逻辑，更暴露了赛力斯深层的经营隐忧。

高认购背后的“水分”

作为首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企，赛力斯近几年可谓风光无两。自从2021 年与华为达成深度合作，推出高端智慧汽车品牌AITO 问界后，迅速成为中国新能源汽车市场的重要参与者。

10月数据显示，其新能源汽车销量达 51,456 辆，同比增长 42.89%，创单月新高；1—10 月累计销量 356,085 辆，同比增长 182.84%。旗下问界M9和问界M8分别成为50万元级和40万元级市场销量冠军，带动高端智能电动汽车销量的显著增长。

市场上不俗的表现使得其登陆港股的认购火爆异常，但深入来看又有蹊跷。本次全球发行约1.09亿股（不含超配），募资总额约142.83亿港元，20.23万投资者参与申购，高认购倍数并未转化为上市后的股价支撑。

赛力斯认购倍数看似较高，但设置15%的额外发售额度约1503万股，最终仅额外发售842万股，行使比例56%，未出现“抢购一空”的真实热度。

同时折价率偏高削弱了吸引力，其港股上市折价达22.7%，远超年内同类AtoH项目20%以内的常规水平，作为对比，宁德时代港股IPO折价仅6.8%。

要不是稳价人中金公司被动托底，动用绿鞋（超额配售机制）资金8.2亿港元（总额21.43亿港元），才避免其首日直接破发，市场承接力明显不足。

利润未达预期，费用结构失衡

归根到底，股价波动的核心是市场对公司业绩的信心不足。10月30日赛力斯发布的三季报，打破了外界对其“高增长”的预期，多项关键指标不及市场预测。

报告显示，三季度净利润23.71亿元同比下跌1.74%，扣非净利润22.93亿元同比下滑1.39%；前三季度营收1105.34亿元、净利润53.12亿元，虽保持增长，但均未达到市场目标。

财报一出，至11月7日收盘，赛力斯A股股价已累计下跌达14.9%，报收138.57元/股。

财报中还有几点引人关注，前三季度，销售费用接近160亿元，同比增长14.45%，费用率14.47%，是净利润的3倍多，对比来看，比亚迪同期的销售费用率仅为3.24%。

另一方面，前三季度研发费用仅50.6亿元，虽然同比增长约15%，但远低于销售费用，在同类车企中也处于偏低水平，长期竞争力存疑。

还有就是较高的资产负债率，三季报显示目前公司资产负债率高达76.36%，虽然比去年年底的数据有了明显改善，但与同类车企相比仍处在高位。

这两高一低的财务数据，对其股价来说起到了消极作用。

营收结构单一，不再受华为独宠

赛力斯凭借与华为合作的问界系列迅速崛起，销量屡创新高，经营扭亏为盈。但这种深度绑定也成了一把双刃剑，2024年问界收入占赛力斯总营收超90%，2025年上半年占比仍维持九成以上，营收结构极度单一。

对于赛力斯而言，华为的高抽成导致盈利质量不高，尽管2025年三季度毛利率逼近30%，但抽成后净利率仅5%，陷入“高营收低净利”的困境。

此外，鸿蒙智行不断拓展合作伙伴，华为深度赋能的车企增多，问界的稀缺性逐渐弱化；同时现有车型表现分化，问界M9改款后销量同比下滑，M5亟待换代，市场对其产品周期持续性存忧。

机构下调评级，赛力斯何以为继

市场对赛力斯的担忧已反映在机构评级中。11月6日，花旗发布研报，将其A股评级由“中性”下调至“卖出”，目标价下调22%至129.1元人民币，理由包括盈利预测下调及H股上市带来的股本摊薄效应，同时判断公司“黄金车型周期临近尾声”。

对于赛力斯而言，如何平衡与华为的合作关系、降低对单一产品的依赖、优化费用结构、加大研发投入以提升核心竞争力，将是其能否扭转市场信心、实现长期稳定发展的关键。

另外，赛力斯也在其他领域做出了一些积极的动作。上个月赛力斯旗下子公司重庆凤凰技术有限公司与字节跳动旗下火山引擎签署《具身智能业务合作框架协议》，双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目协同攻关，共同打造智能机器人技术基础平台。为公司的中长期发展注入新的动力。

港股上市后的股价波动，只是其必须面对的一次“压力测试”。如何做到真正的自力更生自食其力，才是赛力斯真正面对的挑战。