“牛市旗手”变“下跌先锋”，券商股的牛市几时来

临近年末，许多老股民正在等待券商股更大级别的行情。

今年以来，券商股成为市场中少数滞涨的板块。截至2025年12月4日收盘，年内中证全指证券公司指数微跌1.74%，显著跑输上证指数逾15个百分点，与代表“硬科技”的科创50指数更是拉开34个百分点的差距。

与市场表现的黯淡形成鲜明对比的是，券商行业的基本面改善明显。根据2025年三季报，申万二级行业分类下的50家上市券商共实现营业总收入合计4522.19亿元，同比增长41.05%；实现归母净利润合计1830.90亿元，同比增长61.97%。

每年12月至次年1月的“跨年行情”中，券商通常是表现较为活跃的板块，2025年至2026年“跨年行情”布局窗口已到来，券商股会迎来怎样的行情？在年内并购重组成为券商行业主流的情况下，该板块的投资逻辑还会发生怎样的变化？

“牛市旗手”为何变“下跌先锋”

“券商最近中期底部即将形成，我准备买ETF”，一位股票投资年限超过20年的股民老杨对财闻表示。

对于许多老股民而言，券商股是牛市中不可错过的投资标的，它不仅是A股众多板块中的一个细分领域，更承载了许多个人投资者的牛市情怀。

但2025年以来，作为“牛市旗手”的券商股，却成为下跌的“急先锋”。自2024年“9·24”，本轮牛市行情启动以来，上证指数强势上涨，并在今年10月28日突破4000点，创近10年历史新高；作为牛市旗手的券商股，在2024年强势拉涨后震荡下跌，2025年以来的反弹至8月份戛然而止，9月迄今，板块已下跌近10个百分点。

从个股来看，在申万二级行业分类下的50家上市券商中，年内股价下跌的有27家，占比达54%。其中国联民生（601456.SH）、第一创业（002797.SZ）、锦龙股份（000712.SZ）、东方财富（300059.SZ）和招商证券（600999.SH）跌幅靠前，分别为22.51%、18.25%、17.00%、13.03%和12.64%。

对此，一位90后投资人指出，“牛市的逻辑变了”——券商股虽然是老股民的“信仰”，但在科技推动的行情中，难以成为领涨的板块。

华西证券非银金融组长罗惠洲对财闻表示，市场风格和资金偏好聚焦于AI、机器人、新能源等科技成长赛道，券商相对传统的业务模式对新资金吸引力有限，公募基金普遍对其配置较低。

对此，华南某私募投资人向财闻进一步指出，今年虽然是牛市，但机制仍是机构性行情。截至11月底，申万一级行业首尾相差超84个百分点，在这种分化格局下，散户的赚钱效应明显偏弱。

“与其说是散户的牛市，不如说是机构的牛市。”该投资人表示。

股价表现与基本面背离？

虽然受投资情绪和投资体验的影响，但券商板块的下跌似乎与其基本面表现背道而驰。

2025年前三季度，申万二级行业分类下的50家上市券商共实现营业总收入合计4522.19亿元，同比增长41.05%；实现归母净利润合计1830.90亿元，同比增长61.97%。

对此，罗惠洲指出，2025年券商股呈现出“业绩强、股价弱”的特征，但具体从基本面来看，零售经纪业务的佣金率、机构交易佣金率、代销金融产品的费率下降，IPO节奏放缓，业绩高增主要来自市场成交放大和自营投资，部分资金对券商业绩景气度的持续性存疑。

上海利檀投资董事长陈昊扬对财闻表示，2024年9月底10月初的券商股大涨，部分券商股价翻倍，提前透支了后续业绩增长预期；2025年前三季度券商业绩增长建立在2024年前三季度股市极其低迷的极低基数基础上，从2025年第四季度开始，券商业绩增速预计会比前三季度下降。

财闻也注意到，2025年9月以来，市场成交活跃度有所下滑。2025年7月和8月，A股月度成交额分别为29.36万亿元和32.31万亿元；而9月至11月，成交额则降至23.24万亿元、23.22万亿元和24.26万亿元。

券商股牛市行情何时到来

受政策、流动性和基本面共振影响，在12月至1月之间的“跨年行情”中，券商股通常表现较为活跃。进入12月，2025年至2026年的“跨年行情”布局窗口已经来临。

陈昊扬指出，包括券商和大消费在内的传统优质大盘股在今年“滞涨”的行情下，被市场称为“老登股”。今年的市场行情让他联想到2013年类似的情况，当年创业板指数上涨83%，不涨反跌的大盘蓝筹被称为“大烂臭”；但2014年2月至2014年底，创业板指数原地盘整，大盘启动牛市行情，券商股涨幅翻倍。

陈昊扬将目光聚焦在2026年至2027年，他表示，在市场无风险利率已经大大低于2%的长期低利率环境下，包括券商板块在内的优质大盘股有望获得估值重估，而传统优质大盘股行情启动有利于巩固券商的业绩增速，目前估值不高的券商股有望享受到“戴维斯双击”的红利。

罗惠洲进一步指出，未来，要关注头部券商通过内生增长、外延并购和海外业务扩张成长为“一流投资银行”的投资机会，以及财富管理优势突出、受益于重点区域布局的特色证券公司。

今年以来，并购重组已经成为投资券商过程中绕不开的话题。年内，国泰君安合并海通证券，中金公司（601995.SH）收购东兴证券（601198.SH）和信达证券（601059.SH），以此为代表的券商并购重组正不断上演。

陈昊扬表示，券商行业加速“头部化”集中，有助于行业减少同质化竞争，优化资源配置，降低运营成本，从而提升整体净资产收益率，具备更强竞争力的头部券商有望逐步获得市场更高的估值溢价。

罗惠洲进一步指出，券商的同业并购将重塑行业竞争格局，推动“打造一流投资银行”愿景的快速实现。在这一过程中，行业龙头的区域布局、业务优势将进一步扩大，中小券商通过差异化经营形成自身特色，共同构建多层次、多元化资本市场服务体系。