花旗研报：老铺黄金2025年初步业绩超预期 估值具吸引力 重申买入评级

花旗观点

老铺黄金（06181.HK）发布正面盈利预告，预计2025年净利润同比增长226%-233%至48-49亿元人民币，高于我们预期的47亿元及市场预期的45-48亿元。剔除股份支付后，经调整净利润同比增长233%-240%至50-51亿元。

营收同比激增217%-229%至270-280亿元，符合我们预期的276亿元，并领先于市场预期的260-270亿元。我们认为毛利率收缩幅度好于市场担忧。隐含的核心净利率从2024年的17.7%扩张至2025年的17.9%-18.9%，显示强劲的运营杠杆有效抵消了可能的毛利率收缩。

按2026年预期市盈率13倍交易，估值具吸引力。老铺黄金是我们在中国珠宝行业的首选标的。

2025年下半年隐含业绩——根据初步数据，下半年营收同比增长194%-214%至146-156亿元（上半年增长251%）。经调整净利润增长198%-209%至27-28亿元，隐含核心净利率17.1%-18.9%，低于2024年下半年的18.0%和2025年上半年的19.0%。我们认为下半年核心净利率环比下降反映了黄金成本上涨导致的毛利率环比下降，以及随着更多顶级奢侈品商场门店开设带来的租金/销售费用环比增加。

强劲的收入驱动因素——2025年营收增长逾两倍，得益于线下和线上渠道的强劲增长、新开10家门店、9家门店优化/扩店，以及持续的品牌升级和产品迭代。我们预计这些新店及优化/扩店门店的全年贡献将在2026年继续带来可观增长。

毛利率可能好于担忧——尽管2025年下半年毛利率可能环比和同比下降，但我们认为收缩幅度可能小于我们和市场的预期。我们相信市场过度担忧促销和黄金成本上涨对毛利率的稀释，这反映出公司在价格折扣、涨价以及黄金库存采购方面管理良好。展望未来，老铺黄金打算通过每年2-3次价格调整，维持毛利率在40%以上，并巩固高端品牌形象。

盈利与目标价——基于更高的毛利率假设，我们将2025-2027年净利润预测上调2-3%。同时，基于24倍2026年预期市盈率（全球奢侈品同业平均26倍），我们将目标价从1,119港元上调至1,162港元。重申买入评级。

关键财务数据：

牛市/熊市情景分析

牛市情景（目标价：1,278港元，上涨空间100%）

• 营收增长快于预期

• 息税前利润率高于预期

基准情景（目标价：1,162港元，上涨空间82%）

• 2026年营收增长45%

• 2026年息税前利润率扩张至25.4%

熊市情景（目标价：575港元，下跌空间10%）

• 营收增长慢于预期

• 息税前利润率低于预期

投资逻辑

老铺黄金在中国"古法黄金"领域开创了独特的高端产品细分市场，将现代设计与经典中式图腾相结合，采用至少两项中国传统手工黄金工艺，常镶嵌钻石和/或宝石，产品在仿照传统中式书斋风格打造的优雅精品店中销售。根据弗若斯特沙利文数据，2022年和2023年，老铺黄金在中国所有黄金珠宝品牌中单店销售额均排名第一。

我们给予老铺黄金买入评级。强劲的同店销售增长、新店开设和运营杠杆将支撑盈利前景。定位高端市场，老铺黄金的核心优势包括：高客单价（平均超5万元）、领先的单店销售（超5亿元）、独特的定价模式、卓越的盈利能力，以及在"古法黄金"细分市场中精湛的工艺和产品创新能力。

风险因素

可能阻碍股价达到目标价的关键下行风险包括：

1. 黄金价格波动

2. 激烈竞争

3. 消费者品味和偏好变化

4. 中国经济疲软背景下的消费降级

5. 快速开店导致负自由现金流