净利仅增1.6%创五年新低，华润三九的并购“阵痛”

3月20日，华润三九（000999.SZ）发布2025年年报。完成对天士力（600535.SH）的收购后首年，华润三九出现增收不增利的情况，净利润增长出现近几年罕见地放缓。近年的连续并购让整合成为华润三九后续发展的关键词之一。同时旗下昆药集团（600422.SH）的业绩下滑、医药行业政策变化等多重因素正共同带来挑战。

据华润三九最新发布的年报，公司2025年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非净利润为31.34亿元，同比增长0.52%。这一增速较往年明显放缓，是公司近5年最低值——此前2021年至2024年，公司年度净利润均保持双位数增长。

增收不增利的背后：费用侵蚀与并购整合的双重压力

不难发现，华润三九此次营业收入增长幅度明显快于净利润增长，出现增收不增利的情况。从毛利相关数据或能窥见部分原因。据同花顺iFinD数据，华润三九2025年毛利率为54.03%，同比提升2.17个百分点；而销售净利率相反同比下滑0.5个百分点至13.18%。

在毛利率提升的情况下，净利率反而下滑，说明期间费用的增速快于毛利的增速。其中销售费用和研发费用的增长尤其明显。数据显示，华润三九2025年发生销售费用90.89亿元，同比增加25.88%，占营收的比重增长2.62个百分点至28.76%。

同期研发费用为12.68亿元，同比大增58.16%；占营收的比重增长1.11个百分点至4.01%。公司在年报中对此解释称，系因本期并购子公司导致。

近年来华润三九连续进行重大并购，2025年并购天士力之前，华润三九将昆药集团收入麾下。目前，华润三九对旗下各板块给出的定位是：华润三九、天士力、昆药集团分别以 CHC、处方药、三七产品和精品国药为核心业务。

天士力的并表对费用结构产生了直接影响。如前述提到的，天士力以处方药为主，且大力投入中药创新药，其研发投入一直处于较高水平。据同花顺iFinD数据，2024年天士力的研发投入占营业收入的比重为12.23%，在69家中药企中位列第5。另外，天士力过往销售费用率也一直较华润三九更高，拉高整体销售费用率水平。

昆药集团方面则构成另一重拖累。昆药集团的传统国药业务2025年营收下滑明显，同比减幅达33.68%。从昆药集团此前披露的年报看，其自身渠道改革叠加零售终端市场分化等因素影响，共同造成其2025年业绩下滑。

CHC承压、处方药回暖，2026年目标盈利匹配营收

至于营收指标，据年报披露的因收购，华润三九营收结构发生变化，自我诊疗（CHC）、处方药分别贡献47.82%和38.27%的营业收入。药品及器械批发与零售、包装印刷分别贡献12.33%和1.59%。

分业务来看，自我诊疗（CHC）即消费者健康（Consumer Healthcare），是华润三九一直以来的核心业务。公司 CHC 健康消费产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，广为消费者所知的“999”主品牌即在此之列。

如果不考虑口径调整，公司2025年CHC收入同比减少6.75%。对该部分业务，西南证券研报指出，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。公司在年报中也提到，2025年，公司 CHC 健康消费品业务努力应对呼吸道疾病发病率回落的形势。

处方药业务则呈现恢复态势。不考虑合并天士力对处方药的营收加成，华润三九2025年处方药收入同比增加7.87%。西南证券在研报中称，公司处方药已较好消化集采影响，逐步恢复。

在经营计划中，华润三九称：“预计 2026 年公司营业收入将超越行业平均增速，盈利匹配营收增长水平。”这意味着公司要扭转眼下存在的增收不增利情况，无论是对内生业务经营还是整合都提出要求。

同时华润三九也强调，上述预计未考虑可能存在的投资并购、外部环境等不可预测因素对公司收入的影响，并假设宏观经济环境的变化对医药行业整体景气程度没有重大影响，医药相关政策的实施不会对公司核心产品的销售及价格造成重大影响，集采联采实施符合预期。