白酒总舵主贵州茅台（600519.SH）正式发布2025年度业绩报告，结果似乎不妙：全年营收、利润出现上市以来的首次下滑。

不过业绩公布后的两个交易日，贵州茅台股价在1400元上方震荡，市场并未出现明显的恐慌杀跌。其余龙头酒企五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、今世缘（603369.SH）的股价同期呈现“跌不动”的横盘走势，持仓白酒龙头的行业ETF——食品饮料ETF华夏（515170.SH）也未触及前期低位。

那茅台这份年报，到底是“白酒信仰的彻底崩塌”，还是预期中的“风险的一次出清”？我们来细看。

1.2025年全年营收、利润首次下滑，原因是什么？

简单说，就是茅台主动“挤水分”，不再硬撑业绩了。

• 主动给渠道“减负”：

2025年第四季度，茅台酒（尤其是高价的非标产品）和系列酒的收入都下滑了将近20%。这不是因为卖不动了，而是管理层主动减少了给经销商的供货，特别是那些价格倒挂严重的高价产品。目的就是不让经销商手里积压太多库存，让他们能喘口气。

• 系列酒卖得比较“吃力”：

茅台酒的收入基本持平，价格还算稳。但系列酒（比如茅台1935）受大环境影响比较大，为了走量，价格有所下调，导致收入下滑了近10%。

• 花在推广上的钱多了：

为了在行业调整期稳住市场，茅台在2025年加大了广告宣传和市场推广的投入，这两项费用分别增长了37%和25%，这也影响了短期的利润。

2.年报降速，为什么说反而是“好事”？

你可以理解为，这是茅台在“刮骨疗毒”，把过去积累的问题一次性暴露出来，为2026年的“低基数”轻装上阵打基础。

• 不再“唯指标论”：

新领导上任后明确提出，不再为了完成增长指标而强行向渠道压货。过去那种为了报表好看，让经销商囤货压货的方式被叫停了。这次业绩下滑，恰恰说明了公司决心解决价格倒挂、渠道亏损等真问题。

• 报表“卸妆”，更真实：

去年第四季度的大幅下滑，真实地反映了当时市场需求的困境。但公司主动降低了渠道库存，让财务报表更真实，也把未来的风险提前释放了。虽然业绩降了，但全年的销售收现（真金白银收到的钱）其实还增长了0.7%，说明现金流底子还在。

• 重构渠道生态，松绑、优胜劣汰

经过2025年下半年尤其是四季度的主动去库存，目前茅台经销商的渠道库存，已经降到了近几年的最低水平，没有了积压的包袱。

还有两个核心优势没变：大单品和高分红。

• 核心的茅台酒其实基本盘没崩

2025年茅台酒实现收入1465亿元，同比微增0.4%，其中销量同比增长0.7%，吨价仅微降0.3%，拆分动销来看，核心大单品普飞全年终端动销同比增长2.1%。

• 给股东的分红反而更多了：

有意思的是，即使业绩下滑，茅台2025年的分红总额还是创了历史新高，分红率逆势提升到了79%。如果算上回购，股东的回报率能达到4%左右。这说明公司并不差钱，对未来的信心也很足。

3.展望2026年，茅台如何轻松上阵？

2026年被看作是茅台的“市场化改革元年”，核心思路就是释放“大众消费者”市场潜力。

• 拥抱线上营销，让“i茅台”唱主角：

2026年以来，茅台通过自己的线上直营渠道——“i茅台”APP，大幅增加核心大单品飞天茅台的投放量。

这招很高明，既能直接触达海量真实的大众消费者，扩大C端客户群，又能更精准地控制投放节奏和价格，避免中间商囤货炒作。

事实证明：C端大众消费的市场潜力非常大。仅1月份，i茅台飞天茅台销售额就达到76亿～114亿元，相当于2025年前三季度i茅台收入的60%—89%。

• 价格更灵活，随行就市：

茅台开始构建更市场化的价格体系，还上调了飞天茅台的出厂价和自营零售价，直接增厚公司利润表现，并建立“随行就市”的动态调整机制——市场需求热就灵活上调，市场冷了就守住底线。这样一来，既能稳住市场批价的“定海神针”，又能增加公司全年的业绩确定性。

• 给经销商减压，优化渠道：

对于传统经销商，茅台减少了高价非标产品的压货，并开始快速甄别真正有销售能力的经销商。这意味着，未来有能力的经销商能更好地赚钱，而那些靠囤货炒作的会慢慢被淘汰。

4.2026年一季度已经出现了哪些积极信号？

新班子市场化改革的效果很明显，2026年一季度已经开了个好头。

•“开门红”基本没问题：

根据渠道调研和市场反馈，在“i茅台”超预期放量的带动下，2026年第一季度茅台恢复正增长是大概率事件。

1-2月春节周期，飞天茅台终端动销同比增长超15%，非标酒动销同比转正、增长超5%，系列酒动销同比增长超8%；

经过2025年下半年尤其是四季度的主动去库存，2026年一季度末，茅台经销商的渠道库存普遍低于半个月，处于近5年的历史最低水平，没有了积压的包袱。

• 飞天茅台动销良好：

核心大单品飞天茅台的终端销售情况向好，经销商执行任务的进度比去年同期还快，春节期间的表现尤其突出：动销、出货、批价、新客户开拓等全面超预期。

之前经销商是怕压货、不敢拿货，现在是批价稳住了、卖酒能赚钱了，主动愿意拿货，渠道信心彻底回来了。

• 价格预期稳住：

随着市场化提价和投放节奏的精细化，市场对茅台价格的预期正在稳定下来。

2025年11月，53度500ml飞天茅台散瓶批价最低跌至2200元/瓶，较2024年高点下跌超600元；而2026年一季度末，散瓶批价已经回升至2450-2500元/瓶，整箱批价回升至2600元/瓶以上。

诸多分析师认为，如果未来几年茅台酒的基酒供应没有大的增量，价格甚至可能重回温和上涨的周期，具体可以参照2015—2016年。

总的来说，2025年是茅台主动“蹲下来”化解风险的一年；2026年则是它“市场化改革，重新起跳”的元年。从一季度的信号看，这第一步走得比较稳。

6. 白酒板块已经见底了吗？

实际上，白酒板块能否见底，不是看2025年报，而是看2026年一季度的表现。中长期看，行业未来增长逻辑将由过去的“量价扩张”转向“量稳、价升、头部集中”。

根据目前一季度实际调研，一线龙头酒企由于强品牌、渠道优势还有市场化改革动作，可能已经率先实现“十年周期大底”。

投资工具方面，普通个人投资者可以借道ETF布局行业底部修复。例如食品饮料ETF华夏（515170.SH）及华夏食品饮料ETF联接基金C（013126.OF）。

上述ETF及其联接，被动跟踪中证细分食品饮料行业主题指数，连续调整五年后，当前指数估值为19倍，处于近十年3%分位数，即低于近十年97%的时间。更遑论：机构的白酒仓位也降至上一轮调整周期的底部。当前可谓：低估值、低预期、低仓位，叠加高股息，为左侧资金创造了较好的安全垫。

相比纯酒ETF，食品饮料ETF华夏（515170.SH）的差异化优势在于：剔除了三、四线白酒，更侧重一、二线白酒龙头酒企，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等，合计占比超60%。其中，贵州茅台最新持仓占比超16%。

食品饮料ETF华夏跟踪指数为中证细分食品饮料产业主题指数，指数2021—2025年完整会计年度业绩为：-8.30%，-15.27%，-19.84%，-6.12%，-11.63%，指数历史业绩不预示基金产品未来表现。

ETF费率结构：投资者在证券交易所像买卖股票一样交易以上场内ETF，主要成本是券商交易和基金运作费用，基金运作费包括管理费0.50%/年、托管费0.10%/年，均从基金资产中扣除；场内ETF不收取申购费、赎回费、销售服务费，申购赎回代理机构可按照不超过0.5%的标准收取佣金，其中包含证券交易所、登记结算机构等收取的相关费用。联接基金费率结构：

风险提示：以上仅作为服务信息，部分观点引用仅供参考，不代表华夏基金官方。提及个股不作为推荐，不作为投资依据。指数过往业绩不代表未来表现，不构成基金业绩表现的保证或承诺。ETF二级市场价格涨跌幅不代表实际净值变动。市场有风险，投资需谨慎。

食品饮料ETF（515170）风险等级为R4（中高风险），具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。食品饮料ETF（515170）为股票基金，其预期风险和预期收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。作为指数基金，可能出现跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌或违约等风险。此外，ETF产品特定风险还包括：标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险等。投资人应当认真阅读法律文件，判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人不保证盈利，也不保证最低收益。

华夏食品饮料ETF联接A：申购时一次性收取申购费，无销售服务费。A类前端申购费用：申购金额<100万元，1.2%；100万元≤申购金额<200万元，0.9%；申购金额200万元≤申购金额<500万元，0.6%；申购金额≥500万元，1000元/笔；A类赎回费用：持有期限<7日，1.5%；7日≤持有期限<30日，0.5%；持有期限≥30日，0%；

华夏食品饮料ETF联接C：无申购费，但收取销售服务费。销售服务费0.3%/年，C类赎回费用：持有期限<7日，1.5%；7日≤持有期限<30日，0.50%；持有期限≥30日，0%。A类/C类基金因费用收取、成立时间可能不同等，二者长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。

联接基金特有风险提示：作为目标ETF的联接基金，目标ETF为股票型基金，因此ETF联接基金的风险与收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。ETF联接基金存在联接基金风险，跟踪偏离风险，与目标ETE业绩差异的风险，指数编制机构停止服务的风险，标的指数变更的风险，成份券停牌或违约的风险等。

4月21日，公司回答表示，公司拥有柔性折叠应用UTG技术方面的储备，但目前未能形成销售。

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