健康指数观察 | 新“国九条”两周年：分红2.6万亿背后的投资者回报新格局

在百年变局与全球资本市场深度重构的交汇点，资本市场的“健康度”日益成为衡量经济韧性与制度成熟的重要标尺。为系统评估市场运行质量、揭示潜在风险、引导理性预期，中关村国睿金融与产业发展研究会联合财闻传媒共同推出“健康指数观察”系列报道。

本系列将立足中国、放眼全球，从监管效能、信息披露、投资者保护、市场透明度、可持续发展等多个维度，构建科学、动态、可比的健康评价体系，深入剖析国内外资本市场的发展脉络与治理逻辑，为推动高质量、可持续、包容性的市场生态提供智力支持与舆论引导。

第五期，我们将聚焦分红2.6万亿背后的资本市场投资者回报新格局。

2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”）正式发布，标志着我国资本市场改革进入以“强监管、防风险、重回报”为核心的新阶段。时隔两年，政策红利持续释放，A股市场正式告别“重融资、轻回报”的传统发展模式，迈入“融资与回报并重、价值与成长共生”的成熟发展期。作为上市公司回报投资者最直接的方式，现金分红不仅是衡量企业投资价值的核心指标，更是资本市场人民性的直接体现。

一、新“国九条”重塑资本市场生态：投资者回报成为改革核心锚点

作为继2004年、2014年之后资本市场第三个“国九条”，本次政策最鲜明的特征是将“投资者保护”和“提升市场获得感”提升到前所未有的战略高度，从制度层面打通了“上市公司质量提升—投资者回报增加—市场信心提振—长期资金入市—实体经济高质量发展”的良性循环链条。

政策定位：回归资本市场人民性本质

新“国九条”在总体要求中三次提及“人民”，明确“更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益”“提高人民群众获得感”等改革目标，充分体现资本市场发展的政治性与人民性。证监会在解读政策时指出，新“国九条”针对股市波动暴露的制度短板，着力解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，让广大投资者能够公平分享经济发展和资本市场改革的红利。

从市场功能定位看，新“国九条”扭转了过去资本市场“融资优先”的导向，明确将“推动上市公司提升投资价值”作为核心目标，要求上市公司通过现金分红、股份回购等方式积极回报投资者。据权威媒体报道，截至2026年4月，新“国九条”颁布两周年，A股上市公司累计分红回购规模达5.24万亿元，创历史同期新高，政策引导效果已初步显现。

改革逻辑：构建投融资平衡发展新生态

新“国九条”实施两年来，围绕“投融资综合改革”主线，监管部门推出一系列系统性改革举措：在融资端，严把上市公司入口关，2024年以来新增上市公司中超七成为先进制造、新能源、新一代信息技术等战略性新兴产业企业，市场“含科量”显著提升；在投资端，引导中长期资金入市，完善上市公司分红监管制度，将分红情况与再融资、并购重组等政策挂钩，强化上市公司回报意识；在监管端，严厉打击财务造假、占用上市公司资金等违法违规行为，两年来累计查处信息披露违法案件近300起，对损害投资者利益的行为形成有力震慑。

新“国九条”实施以来，A股上市公司在基本面、科技含量和回报能力方面实现系统性提升，市场可投性显著增强。2026年一季度，A股上市公司实现净利润1.6万亿元，同比增长7.5%，增速创下2022年以来新高，为持续提升投资者回报奠定了坚实的盈利基础。

战略意义：激活长期价值投资的“压舱石”

分红机制的完善，是培育价值投资文化、增强市场韧性的关键举措。新“国九条”将现金分红作为上市公司治理的重要考核内容，一方面，有利于引导上市公司树立长期经营理念，避免盲目扩张和短期行为；另一方面，能为投资者提供稳定的现金流回报，降低市场投机炒作氛围。这一结构性变化正加速推动居民资产配置从房地产向资本市场迁移，为资本市场注入源源不断的资金活水，也倒逼上市公司持续提升经营质量与治理水平。与此同时，分红约束机制正倒逼公司优化资本开支结构，更加聚焦主业发展与核心技术攻关，避免低效投资与重复建设。

从国际经验看，成熟市场的上市公司通常将30%-50%的净利润用于现金分红，稳定的分红回报是吸引长期资金入市的核心基础。随着新“国九条”相关政策的落地，A股分红机制逐步与国际接轨，2025年分红公司占比已达72.8%，较2023年提升4.2个百分点，市场正在形成“优质公司—高分红—资金流入—估值提升”的正向循环，为走出长期慢牛行情奠定制度基础。

二、2025年A股分红全景：总量扩容与结构优化并行

根据中关村国睿金融与产业发展研究会统计，截至2026年5月25日，A股5522家上市公司中，共有4020家公司在2025年年报中披露分红或股份回购方案，占比达72.80%，累计分红总额约2.6万亿元，再创历史新高。分红规模的持续增长，既是上市公司盈利改善的直接体现，也是新“国九条”政策引导下投资者回报机制不断完善的重要成果。

总量特征：分红规模连续三年稳步提升

从近三年趋势看，A股分红呈现“总量扩容、覆盖面扩大”的鲜明特征：2023年至2025年，实施分红的上市公司数量分别为3859家、3751家、3711家，累计分红总额持续增长，2025年分红总额较2023年增长16.07%。值得注意的是，分红与回购的组合式回报方式逐渐成为主流，2025年共有1243家公司同时实施了现金分红和股份回购，较2023年增加421家，上市公司回报投资者的方式更加多元化。

从个体公司看，千亿级分红俱乐部成员持续扩容。其中，年度分红总额领先的前15家公司分别是工商银行（601398.SH）（1105.93亿元）、中国移动（600941.SH）（1023.02亿元）、建设银行（601939.SH）（1016.84亿元）、农业银行（601288.SH）（873.21亿元）、中国石油（601857.SH）（860.20亿元）、中国银行（601988.SH）（729.17亿元）、招商银行（600036.SH）（717.40亿元）、贵州茅台（600519.SH）（711.53亿元）、中国神华（601088.SH）（579.72亿元）、中国海油（600938.SH）（547.76亿元）、中国平安（601318.SH）（488.91亿元）、宁德时代（300750.SZ）（448.94亿元）、美的集团（000333.SZ）（438.70亿元）、交通银行（601328.SH）（286.92亿元）、邮储银行（601658.SH）（262.17亿元）。

从上市以来的累计回报看，截至2025年末，共有1009家公司上市以来累计分红总额超过融资总额，占全部上市公司的18.27%。其中工商银行上市以来累计分红超1.24万亿元，分红减去募资总额超1.20万亿元，是资本市场名副其实的“分红大户”。以工商银行、中国石油、贵州茅台为代表的绩优蓝筹公司，持续通过高分红回馈股东，成为A股市场价值投资的标杆。

行业结构：金融与周期行业成为分红主力

行业层面，分红呈现明显的结构性特征，金融、周期类行业贡献全市场近半数的分红规模。2025年各行业分红情况如下表所示：

从行业分红金额来看，2025年，银行业累计分红6714.06亿元，占全市场分红总额的25.78%；其次是非银金融行业，累计分红1865.05亿元，占比7.16%；再次是石油石化行业，累计分红1737.83亿元，占比6.67%；食品饮料行业累计分红1631.89亿元，占比6.27%；通信行业累计分红1485.35亿元，占比5.70%。

从行业分红金额看，银行业以6714.06亿元的累计分红额位居首位，占全市场分红总额的25.78%，接近四分之一；非银金融、石油石化、食品饮料、通信行业紧随其后，分红占比分别为7.16%、6.67%、6.27%和5.70%，上述五个行业合计贡献全市场51.58%的分红总额，是A股市场分红的核心来源。

从分红公司覆盖率看，银行业表现最为突出，42家银行中有41家实施分红，覆盖率高达97.62%；有色金属、美容护理、交通运输、家用电器行业的分红覆盖率也均超过84%，体现这些行业较强的回报意识和盈利稳定性。受行业周期和盈利压力影响，房地产和商贸零售行业分红覆盖率较低，分别为39.08%和58.49%，在所有行业中排名靠后。

现存问题：分红结构性矛盾仍待破解

尽管A股分红取得了显著进步，但从建设成熟资本市场的要求看，仍存在一些突出的结构性矛盾：

“重融资、轻回报”的状况尚未根本扭转。截至2025年末，仍有4513家公司上市以来累计分红总额小于融资总额，占全部上市公司的81.73%，意味着超八成上市公司尚未给投资者带来正向的净回报。部分公司上市后持续融资，但长期不分红，成为资本市场的“抽血机”。

“铁公鸡”现象依然存在。近三年来，共有173家公司连续三年未进行任何分红，其中109家公司既无分红也无股份回购，占全部上市公司的1.97%。这些公司中，部分具备分红能力但长期不分红，将大量资金用于盲目多元化投资或低效产能扩张，严重损害中小投资者的利益。

分红的持续性和稳定性不足。部分上市公司分红政策缺乏连贯性，存在“盈利时突击分红、亏损时立刻停发”的现象，部分公司在连续分红后停止分红，给投资者预期带来较大扰动。此外，部分公司存在“超额分红”现象，分红率超过当年净利润的80%，甚至通过举债进行分红，这种短期行为不利于公司的长期可持续发展。

分红结构不均衡问题突出。金融、周期类行业分红占比过高，而代表经济转型方向的科技、成长行业分红规模相对较低。2025年计算机、国防军工、环保等行业分红占比均不足1%，与这些行业的市值规模和发展地位不相匹配，也不利于吸引长期资金配置新兴产业。

三、完善分红机制，增强投资者获得感的三点建议

分红机制是资本市场基础制度的重要组成部分，直接关系到亿万投资者的切身利益，也关系到资本市场的长期稳定健康发展。针对当前分红领域存在的问题，建议从制度建设、监管引导、生态培育三个方面协同发力，进一步完善投资者回报体系。

完善差异化分红制度，强化分红刚性约束

建议进一步细化上市公司分红监管规则，建立“分类监管、梯度约束”的差异化分红制度：

对连续三年盈利但未分红的公司，要求其在年报中详细说明不分红的原因、资金用途和预计分红时间，由独立董事发表专项意见，并将其列为监管重点对象，进行定期现场检查。

将分红情况与上市公司再融资、并购重组、股权激励等政策挂钩，对连续三年分红率低于30%的公司，限制其再融资规模和股权激励行权条件；对长期不分红且存在大额闲置资金的公司，禁止其进行非主业投资。

针对不同行业特点制定差异化分红指引，对成熟期行业公司要求分红率不低于净利润的30%，对成长期科技公司可适当降低分红要求，但需明确披露资金用于研发和主业发展的具体计划，引导公司兼顾投资者回报和长期发展。

进一步完善股份回购制度，鼓励上市公司在股价低于每股净资产、市盈率低于行业平均水平时实施股份回购，并将回购金额纳入分红总额计算，丰富上市公司回报投资者的方式。

加强分红信息披露，严厉打击“假分红”行为

建议进一步强化分红信息披露要求，提高分红透明度，加大对违法违规行为的处罚力度：

要求上市公司在年报中单独披露“投资者回报专项报告”，详细说明近三年分红情况、未来三年分红规划、分红政策的调整机制等内容，让投资者对公司分红情况有清晰稳定的预期。

加强对分红方案合理性的审核，对存在超额分红、突击分红、举债分红等异常情况的公司，要求其召开投资者说明会，向市场解释分红方案的合理性，对损害中小投资者利益的分红方案及时予以监管干预。

严厉打击“分红配合减持”“分红后立即再融资”等套利行为，对实施高比例分红后六个月内大股东减持或公司推出再融资方案的，要求公司充分说明合理性，并将相关主体纳入诚信档案，实施联合惩戒。

通过提高违法成本，让“假分红”“恶意分红”的公司付出沉重代价，切实保护中小投资者的合法权益。

培育长期投资文化，引导市场形成合理分红预期

建议从投资者教育和机构投资者引导两方面入手，培育重视分红回报的长期投资文化：

加强对中小投资者的教育，引导投资者关注上市公司长期分红能力，树立“长期投资、价值投资”理念，减少短期投机炒作行为。将分红指标纳入投资者教育体系，帮助投资者学会通过分红指标判断公司投资价值。

引导机构投资者将分红情况纳入投资决策体系，鼓励公募基金、社保基金、保险资金等长期资金加大对高分红蓝筹股的配置比例，对长期持有高分红股票的机构投资者给予一定的税收优惠。

完善上市公司治理结构，充分发挥独立董事和机构投资者的监督作用，在董事会下设专门的投资者回报委员会，中小股东对分红方案拥有分类表决权，提高中小股东在分红决策中的话语权。

通过多方共同努力，在全市场形成“重视分红、鼓励分红、长期投资”的良好文化氛围，让分红真正成为上市公司的自觉行动。

新“国九条”实施两年来，我国资本市场投资者回报体系建设取得了历史性成就，2.6万亿元的年度分红总额，是上市公司给全体投资者交出的一份实实在在的“成绩单”。但也要清醒地认识到，建设成熟的投资者回报机制是一项长期系统工程，不可能一蹴而就。未来，随着各项改革举措的持续落地，A股市场必将形成更加完善的分红生态，让广大投资者能够更加公平地分享经济发展和资本市场改革的红利，为推动资本市场高质量发展、服务实体经济转型升级注入更加强劲的动力。