智策 | 美联储议息会议：沃什“首秀”，迷雾重重

当地时间6月17日，美联储召开6月议息会议，维持基准利率3.5-3.75%不变，符合市场预期，但有一半成员预计年内可能加息，鹰派程度超出市场预期。

这是新任美联储主席沃什对市场的“首秀”。相比前任，沃什带来较大“变化”，比如新版声明只有130字，比此前字数少了一半还多；比如沃什本人没有提交利率预测，使得点阵图缺少了“关键一点”；比如设立五个独立工作组，启动美联储改革。

对于美联储的这些新动作，市场如何解读？对后市可能产生哪些影响？

中信证券：鹰派程度超出市场预期

中信证券（600030.SH）海外宏观张奇团队认为，本次点阵图预计今年终点利率为3.8%，较3月预测高出40bps。沃什没有提交点阵图预测，剩余18位成员中有一半成员预计年内可能加息。其中6位成员给出年内多次加息的路径，鹰派程度明显超出市场预期。

沃什明确取消前瞻指引，与此同时，强调需要依赖incoming data来判断，但这些数据本身又被他描述为带有“历史回声（滞后）”特征，并不完全代表当下边际变化，再叠加美国K型分化的经济结构，使得市场难以判断何种经济指标应该被赋予更高权重。在此情况下，原本市场用于锚定预期的三个核心要素——美联储主席指引、点阵图路径、以及经济数据反应函数——同时失去一致性，市场预期失锚，不确定性显著上升，市场定价机制短期内可能进入高波动状态。

沃什对美国经济的整体判断是增长仍具韧性、就业稳定，但通胀仍显著高于目标且货币政策传导呈现不均衡特征。整体政策状态不能简单用“紧或松”来概括。

随着美伊接近达成谅解备忘录的签署，地缘政治带来的能源冲击正在边际缓解，5月大概率是本轮美国Headline通胀同比的高点，后续更多体现为能源价格回落后的通胀压力逐步缓释。预判沃什本人不会在年内支持加息，维持美联储年内将维持政策利率不变的判断。

中金公司：明年加息风险正上升

中金公司（601995.SH）刘政宁团队认为，沃什已开始推动改革，意在重塑美联储旧有的工作方式。

具体而言，沃什宣布将设立五个独立工作组，分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架五大领域。五大工作组是在为沃什的政策重构做制度铺垫：短期先减少前瞻指引，中期则通过对沟通方式、资产负债表工具、数据体系、经济结构和通胀框架的全面重估，逐步塑造一个更少前置承诺、更多依赖市场价格发现的美联储。这一路径与沃什一直以来所秉持的保守派、市场化的政策理念一致。

沃什的上任是美联储货币政策的重要分水岭。美国宏观金融环境已发生根本性变化，自2008年以来的大水漫灌式的货币宽松正走向终结。流动性投放方式或将从依赖美联储扩表、财政扩张的外生货币，转向以企业资本开支与信用扩张驱动的内生货币。美联储也不再是向全球无限输送流动性的“全球央行”，而是转向牢牢控制货币总闸门、聚焦本土生产力发展、强调货币主权的新思路。

年内货币政策方面，沃什没有给出明确指引。这表明沃什希望淡化点阵图影响，未来不排除会废除点阵图。

点阵图呈现“鹰派”转向，均值预测指向年内将有一次加息。转鹰的原因是就业企稳，通胀持续高于目标。根据最新的经济预测表，官员们对年底失业率的预测从4.4%下调至4.3%，整体PCE通胀预测则由2.7%大幅上修至3.6%，核心PCE通胀亦从2.7%抬升至3.3%。这表明，官员们认为下半年的风险主要在通胀层面，货币政策的重点将聚焦抗通胀。

对市场而言，这意味着多数美联储官员不愿政策“落后于曲线”，反映到资产价格上，便是两年期美债收益率显著走高，而10年、30年期收益率大体平稳，收益率曲线扁平化。当然，这并不意味着美联储要立刻加息，而更像是在通胀高企的背景下，所发出的明确的抗通胀信号。

预判美联储年内既不降息，也不加息，但提示明年加息的风险正上升。今年内不加息的原因是当前的通胀仍是结构性的，尚未出现明显的经济过热迹象。但如果下半年美国经济在AI资本开支的牵引下持续走强、迎来全面复苏，则不排除明年上半年加息的可能。站在当前看未来一年，下一步加息的概率或大于降息。这意味着美国利率将居高不下，美元汇率将受到支撑。

招商证券：2021年重现？

招商证券（600999.SH）张静静团队认为，本次FOMC美联储虽维持当前利率水平不变，但下修年内经济增长、失业率预期，大幅上修通胀预期，且点阵图给出年内一次加息指引，不过亦暗示2027-2028年再度转为降息。此外，沃什本人未提交利率路径预测，符合他对于降低美联储对市场影响的设想。

点阵图9位官员预测加息隐含了更强的鹰派倾向，市场对加息预期的定价再次提前。但点阵图同样显示明后年的利率路径是降息，这也对应了本次会议后美债利率曲线明显熊平。目前欧日央行加息靴子已经落地，出于防止资金流出以及在中选地方选举的关键时间窗口仍展示出经济韧性等考量，美联储势必要回收宽松政策预期，这一变化与2021年如出一辙。但参考点阵图，年底美债曲线再次倒挂概率不低，配合2027财年财政赤字率下滑来看，2027-2028年美国经济衰退风险陡增，因此美联储加息靴子能否实质落地存疑。

各类资产表现也类似2021年。经历了去年各类资产普涨后，今年黄金与美股显著分化、AI与非AI总体背离。若全球流动性持续收紧，强势资产或进一步缩圈。三季度抱团AI或仍是相对好的思路，正由于利率中枢难以下移，高通胀对传统行业的拖累持续显现，纳指或仍将继续虹吸实体经济，资金或仍将继续抱团AI方向。但8-9月中选地方密集期过后，若AI讲不出新叙事，纳指就存在调整风险。长期看，沃什上任并降低美联储对市场的影响，相当于回收了2008年以来美联储给全球金融资产的确定性溢价。一旦AI资本开支降温、纳指转跌，2027年或许还有一定结构性机会、2028年市场或有较大的下行压力。