毛利率超90%的“医美茅”市值蒸发逾八成，爱美客高增长神话破灭

6月30日，“医美茅”爱美客（300896.SZ）就投资者关于“股价市值严重下滑，公司为何不采取行动增持”的质询回复称，增持等市值管理措施，需结合企业自身经营状况、财务情况、发展规划及资本市场整体环境等多重因素综合研究论证。后续若有相关计划，将及时披露。

截至7月1日收盘，爱美客报收90.16元/股，近一年累计跌幅约47%，总市值缩水至272亿元左右，较2021年近1800亿元的历史峰值跌去八成，甚至低于上市首日市值规模。

财闻注意到，资本市场“用脚投票”的背后，是这家昔日“医茅股”难以回避的经营困局：2025年交出上市以来首次营利双降年报；两大核心产品“嗨体”“濡白天使”增长引擎同步失速；被寄予厚望的肉毒素业务已面临红海竞争。更棘手的是，其与*ST苏吴就进口童颜针“艾塑菲”代理权展开的16亿元仲裁案，至今仍处于拉锯状态。

“嗨体”失速，“大单品依赖症”发作

爱美客成立于2004年，是国内领先的医疗美容创新产品提供商，2020年于深交所上市，旗下拥有“嗨体”“濡白天使”等核心品牌。凭借超90%的高毛利率，被市场冠以“医美茅”之称。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪对财闻表示，爱美客估值逻辑的根本性反转，是市场彻底抛弃了“医美茅”的稀缺性溢价。此前市场将其对标茅台，给了近400倍的市盈率，默认嗨体的垄断地位不可撼动。如今两大核心单品垄断格局被打破，高增长神话破灭，估值直接向普通制造业靠拢，从成长股逻辑切换为成熟周期股逻辑。

股价持续走低的背后，是业绩颓势的直接映射。在3月24日的爱美客2025年业绩说明会上，投资者围绕“股价为何跌跌不休”“管理层有何举措”等频频发问，股价走势成为整场会议绕不开的焦点。

纵观近几年业绩，爱美客的增长疲态早已显现。2021年至2024年，公司营收增速从104.13%骤降至5.45%，净利润增速从117.81%回落至5.33%。到了2025年，增长引擎彻底熄火，全年实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下滑34.05%。

玻尿酸业务的增长疲软，构成了爱美客业绩承压的首要原因。公司核心产品“嗨体”“濡白天使”均以玻尿酸（透明质酸）为基底材料。作为一种天然存在于人体内的高分子多糖，玻尿酸具备保湿修复、填充细纹及结构支撑等功能，需定期补打。这一特性虽为医美机构带来了较高的客户复购率，同时也意味着产品竞争更激烈。

2025年，以“嗨体”为核心的溶液类注射产品实现营收12.6亿元，同比下滑27.48%。以“濡白天使”为核心的凝胶类注射产品营收8.9亿元，同比下滑26.82%。

竞争层面，华熙生物（688363.SH）、宝丽适等竞品以低价策略发起疯狂竞争。其中，华熙生物旗下同类竞品“润致•格格”定价仅为“嗨体”的30%至50%，上市后直接分流大量客户，打破了“嗨体”在颈纹修复市场长期的垄断格局。

以“濡白天使”为核心的凝胶类注射产品同样面临竞品围剿。与该产品定位相同的“童颜针”，国内现已获批九款，四环医药（00460.HK）、乐普医疗（300003.SZ）等企业陆续入局，爱美客的先发优势被加速稀释。

激烈竞争之下，两大单品双双陷入“量价齐跌”困境。2025年，爱美客溶液类注射产品销售量同比下降19.3%，均价下滑10.2%；凝胶类注射产品销售量同比下降22.1%，均价下滑6.1%。

尽管2025年爱美客综合毛利率仍高达92.7%，位居行业前列，但赖以支撑高毛利的增长逻辑已难以为继。溶液类、凝胶类两大注射产品收入均出现双位数下滑，且两者合计占营收比重仍高达87%以上，产品结构集中风险显现。

对于业绩变化，爱美客在年报中归因于宏观经济环境波动与居民消费意愿趋于谨慎，并表示行业正从规模扩张迈向质量深耕。在此背景下，爱美客“大单品依赖症”的脆弱性被放大。

詹军豪指出，两大主力产品集体失速的深层原因，除了竞品围堵，还有此前透支渠道红利的后遗症。早年靠高返利快速铺市，如今渠道库存高企，叠加消费者审美趋于理性，颈纹、填充类项目的复购率明显下滑，产品的长期渗透率天花板远低于此前市场的乐观预期。

胶原蛋白“抢位”玻尿酸

《2025医美行业白皮书》显示，自2020年以来，中国医美市场年均复合增长率达17.4%，2025年规模已接近3700亿元，预计2030年将接近7000亿元。

市场仍在扩容，而增量的分配逻辑已然生变。重组胶原蛋白正在加速蚕食玻尿酸的市场份额，跃升为行业新增长极。据弗若斯特沙利文数据预测，2026年，基于胶原蛋白的皮肤护理市场份额将超过透明质酸，年复合增长率达52.6%。

从行业来看，玻尿酸“三剑客”集体承压。2025年，华熙生物营收下滑21.49%，净利润虽同比增长67.03%，主要系销售和管理费用压缩；昊海生科（688366.SH）营收下滑8.33 ％，净利润下降40.3 ％。

面对困局，爱美客试图以研发投入、新品布局突围。2025年公司研发投入3.6亿元，同比增长18.45%，占营收比重升至14.67%。但新布局的司美格鲁肽、去氧胆酸等管线尚处于临床试验早期，短期内难以贡献业绩。

另一大核心原料肉毒毒素曾被爱美客寄予厚望，作为继玻尿酸之后的核心增长突破口。爱美客对该赛道的布局可追溯至2018年，但直至2026年初方获上市批文。此时，国内肉毒素市场格局早已升级为七强逐鹿的红海格局。这款姗姗来迟的新品能否在强敌环伺中撕开缺口，尚待市场验证。更现实的是，该产品由爱美客独家代理销售，非自研管线，利润空间先天受限，且2026年采购上限仅6000万元，对于年营收超20亿的爱美客而言，可谓杯水车薪。

尽管其此前大举出海并购韩国REGEN公司试图开拓“童颜针”第二曲线，但同样波折丛生。爱美客收购韩国Regen公司后，Regen向原独家经销商ST苏吴发出解约函，欲收回“艾塑菲”代理权。ST苏吴否认违约指控，已提起仲裁，要求继续履行协议，否则索赔16亿元。目前，这场诉讼纠纷仍深陷拉锯。

詹军豪建议，下一阶段爱美客需快速跳出单品依赖的路径，加速肉毒素、GLP-1相关新品的商业化落地，同时控制渠道库存、优化价格体系，避免陷入行业价格内卷，用新的产品矩阵重新搭建增长曲线，修复市场信心。