机构：煤炭的长期资本开支不足造成供给弹性弱化，中长期煤价中枢有望持续上移

7月24日，东方财富证券在煤炭行业专题研究研报中指出：

全球煤炭供给约束已经从天气、事故、物流等短期扰动，逐步演变为更制度化的长期机制。短期看，极端天气、矿难安监、物流瓶颈和地缘冲击仍会影响阶段性供给节奏；并且这些短期扰动因素如今叠加在一个本就资本不足、项目储备偏弱、政策约束增强的低弹性供给体系之上，长期资本开支不足也在削弱煤炭供给的接续能力，因此供给端对需求波动和外部冲击的承受能力明显下降。

全球资源民族主义升温，印尼、蒙古等主要煤炭出口国正主动收紧供给。资源国一旦开始把煤炭视为财政工具、产业工具和主权资产，而不只是出口商品，供给弹性就会天然下降。印尼过去长期被视为弹性较大的动力煤出口国，但近年来政策明显从鼓励出口转向强化国家控制、提高资源收益和优先国内保供。RKAB 审批、DMO 要求、HBA 定价强化以及出口统管倾向，意味着印尼越来越转向有明确政策目标的供给管理者。蒙古随着政治分配诉求上升、国家财富基金和战略矿床国家持股框架强化，未来煤炭增量即便存在，也更可能先服从国家收益分配，而不是简单顺应市场价格外放。

ESG 和双碳从机制和路径上对新建煤矿造成约束，造成新建煤矿的产能形成周期显著拉长。机制层面，越来越多银行、保险、资管、养老金和多边金融机构建立了煤炭退出政策，煤矿项目越来越难以获得低成本、长期化资金支持；路径层面，发达国家通过环保审批、水资源管理、社区许可、甲烷处理、资源税负、金融和保险限制等一整套制度安排，使煤矿项目从立项到投产的周期显著拉长、落地不确定性明显增加。澳大利亚和加拿大是最典型的代表，新建煤矿项目成为越来越难批准、越来越难高回报的资产。

煤炭的长期资本开支不足造成供给弹性弱化，中长期煤价中枢有望持续上移。煤炭行业是典型的重资产、长周期行业，供给释放高度依赖持续的资本开支和项目储备。但过去十多年，全球煤炭投资已经错过了一轮完整扩张周期。2010-2012年是上一轮资本开支高点，而本轮即便2021-2022年煤价再次大幅回升，行业也没有回到过去那种大规模扩张模式。新增资金更多流向中国、印度等国内保供国家，企业高价阶段产生的现金流也更多用于分红以及收购存量资产，而不是新建煤矿和配套设施建设。因此煤炭的全球供给或从过去的价格驱动型扩张转向政策与资本双重约束型收缩，中长期煤价中枢有望上移。

【配置建议】建议关注全球煤炭供给约束强化背景下，具备资源禀赋、低成本产能、高分红属性的优质煤炭公司：1）具备价格弹性的动力煤公司【兖煤澳大利亚】、【中煤能源】、【陕西煤业】、【晋控煤业】、【山煤国际】；2）具备煤炭产量增量的动力煤公司【兖矿能源】、【广汇能源】、【力量发展】；3）具备稳健红利属性的公司【中国神华】、【中煤能源】、【陕西煤业】。

【风险提示】主要出口国产量释放超预期风险；地缘冲突缓和及能源价格回落风险；ESG 与政策约束放松风险；国内外政策变化风险。