瑞银给予长鑫科技70元目标价，国产DRAM龙头迎估值重估

近日，瑞银首次覆盖报告对长鑫科技（688825.SH）给出了惊人预测，预计这家全球第四大DRAM厂商2026年净利润将达1400亿人民币，2027年3330亿，2028年4280亿，三年净利润从不到20亿增至4000多亿。瑞银给予买入评级和70元目标价，认为公司站在AI算力爆发和中国自主替代的风口上。

市场地位方面，2025年全球DRAM市场中，三星占38%，SK海力士30%，美光23%，长鑫科技以7%的份额排第四。瑞银预计到2028年，长鑫科技全球份额将提升至约10%。产能从2025年底的24万片/月扩张到2028年底的46.6万片/月，几乎翻倍。DRAM出货量2025-2028年复合增速40%。瑞银预计长鑫科技2028年营收将达8600亿人民币，相比2025年的618亿，三年增长超13倍。

瑞银判断DRAM行业供不应求至少持续到2028年二季度，核心驱动力是AI服务器需求，AI服务器对DRAM需求是传统服务器的27倍。瑞银预测2025-2027年服务器DRAM需求复合增速达66%，远超行业整体的30%。HBM方面，瑞银预计长鑫科技2028年HBM出货占比约2%，2030年提升至7%。

长鑫科技高利润率的三大支撑逻辑：1）DRAM涨价动能极强，2025-2027年DDR均价复合增速137%，远超HBM的43%；2）产品结构优化，服务器DRAM收入占比从2022年的2%提升至2025年的26%，预计2028年将占一半；3）经营杠杆效应，折旧成本占营收比从2022-2025年的40%-119%骤降至2026-2028年的60%，规模效应大幅摊薄固定成本。

估值方面，长鑫科技当前股价约52.5元，对应2027年预期市净率6.4倍，ROE高达83%。作为参照，A股同行2027年平均市净率约6倍，ROE仅4%左右。长鑫科技在ROE远高于同行的情况下，估值与同行持平甚至更低，瑞银认为当前估值具备吸引力。

瑞银给出三种情景：基准情况2020-2027年DRAM均价涨60%，毛利率89%，8.6倍市净率，目标价70元；乐观情况均价涨80%，毛利率90%，5.5倍市净率，目标价166元；悲观情况均价仅涨15%，毛利率75%，1倍市净率，目标价仅4元，上行下行风险比约2.4:1。