摩根大通：宁德时代回调背后，市场高估了产能过剩风险

近期，全球动力电池龙头宁德时代（300750.SZ）股价持续承压，一个月内下跌15%，跑输大盘13个百分点。市场担忧情绪蔓延，聚焦于2027年需求放缓、产能过剩、价格战重演，以及小米引入新供应商、理想汽车（LI.US）自研电池等事件。

摩根大通（JPM.US）最新报告认为，市场对宁德时代2027年需求放缓、产能过剩及客户流失的担忧过度。报告指出，产能利用率从95%回落至80%-85%是正常化，而非过剩；单位盈利下降主要源于产品结构变化和税收政策，而非竞争恶化。客户多元化（如小米、理想）影响有限，宁德时代在第三方市场份额反而提升至48%。自研电池挑战有限，多数车企仍依赖外购。在最保守假设下，2027年净利润仍可达960-1060亿元。当前估值已充分反映风险，摩根大通维持超配评级，A股目标价520元，H股目标价725港元。

市场普遍担忧2027年产能利用率下降将拖累利润率，但摩根大通认为这一逻辑存在偏差。报告指出，折旧仅占电池成本的5%左右，利用率下降对毛利率的影响非常有限。历史经验更具说服力：2023年上半年至2024年上半年，宁德时代产能利用率仅为60%-65%，但单位盈利保持稳定，毛利率甚至有所扩张。当时价格战主要由二三线厂商发起，宁德时代选择牺牲份额保利润，同时加大海外扩张。摩根大通判断，2027年产能利用率从95%以上回落至80%-85%，属于正常化过程，而非产能过剩。当前扩产节奏比2021-2022年严格得多，融资条件收紧、地方政府补贴基本消失、中央政府对新建项目审批更严，实际产能落地可能低于宣布计划。

小米引入中创新航（03931.HK）和欣旺达（300207.SZ）、理想汽车逐步换装自研电池，成为近期股价下跌的直接导火索。但摩根大通测算，小米和理想各自仅占宁德时代国内动力电池出货量的7%-8%，而国内市场仅占宁德时代总出货量的不到35%，2027年还将降至30%左右。单一客户的风险敞口非常有限。更重要的是，电池供应商多元化通常是在多个车型、平台和产品周期中逐步推进，并非一夜之间替换。数据显示，2026年上半年，宁德时代国内动力电池份额从44%提升至48%，在剔除比亚迪（002594.SZ）和特斯拉（TSLA.US）后的第三方市场中，份额超过50%。在客户纷纷引入二供的背景下，宁德时代份额反而增长，说明其技术领先和规模优势依然稳固。

市场担忧整车厂自研电池会抢走宁德时代份额，但摩根大通认为这一风险被夸大。特斯拉4680电池仅满足自身不到4%的需求，大部分电芯仍外购；大众的PowerCo和欧洲的ACC仍在爬坡阶段，规模、成本、良率和技术路线尚未证明。电池制造需要持续的化学研发、工艺工程、良率优化和大规模制造能力，大多数整车厂最终会选择混合策略，部分自研、部分外购。宁德时代凭借技术、规模和全球布局，仍是核心合作伙伴。报告还列举了近年电池质量事故案例，如北汽召回、极氪召回、沃尔沃召回等，表明电池采购决策不仅看价格，可靠性、一致性和历史验证越来越重要。宁德时代的长期运营记录和领先技术为整车厂提供了风险缓释价值。

宁德时代7月宣布200-400亿元A股回购计划，8月12日生效，但截至9月9日尚未执行。部分投资者担忧管理层预期股价继续下跌。摩根大通认为，回购窗口有12个月，公司有充分灵活性，且本次回购股份全部用于注销，不同于前两轮用于员工激励。回购执行时点并非判断管理层对基本面看法的可靠指标，投资者应更关注回购对长期每股价值的贡献。

摩根大通测算，在最保守假设下（所有税收成本由电池厂承担），宁德时代2027年净利润仍可达960-1060亿元，基准预测为1158亿元，同比增长23%。当前股价337元对应2027年盈利的13.3倍市盈率，而2023-2024年行业下行期最低跌至11倍市盈率。摩根大通认为，回到极端估值越来越难，因为2027年并非全面过剩，而是正常化。若给予12-15倍市盈率，对应股价约300-375元。摩根大通维持超配评级，A股目标价520元，H股目标价725港元，分别隐含55%和29%上行空间。

总体而言，摩根大通认为宁德时代股价回调后，市场已充分定价2027年需求放缓和竞争加剧的风险，但低估了公司穿越周期的能力。产能利用率正常化、客户多元化影响有限、自研电池挑战不大，且当前估值未给AI数据中心、储能、换电等新增长曲线任何溢价。宁德时代仍是全球电池行业最高质量的复利标的。以上观点仅代表摩根大通研究团队的判断，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。