花旗:CPO时代，PCB价值量可能被低估

近日，花旗研究团队发布报告，核心判断是市场对材料降级的担忧过度，实际影响更为渐进和有限。在近期市场对PCB板块的担忧中，CPU技术对材料的影响成为焦点。

市场担忧的核心在于，CPU技术将光引擎移至交换ASIC旁，大幅缩短高速电信号通道，可能导致系统板CCL材料从M8/M9降级至M4，从而降低PCB价值量。然而，花旗与PCB厂商核查后发现，当前CPU样品版仍在使用M8级别材料，层数约40-50层，未出现明显降级。原因在于，CPU仅缩短了ASIC到光引擎这段最苛刻的SerDes通道，并未消除板上所有高速电连接。其他高速接口、后板过孔和连接器仍可能要求M6或M8材料。因此，材料降级风险存在，但更可能通过选择性降级和混合叠层实现，而非全面切换至M4。

花旗强调，材料降级并不等同于PCB价值量下降。尽管CPU减轻了长距离高速信号负担，但下一代交换ASIC的功耗和IO密度持续提升，带来更高的PDN复杂度、更多电源和接地层需求、更高的封装Breakout密度以及整体布线复杂度上升。这导致高速SerDes层数减少不一定意味着总层数减少。PCB的制造附加值由层数、压合次数、钻孔密度、大板制造复杂度和良率要求共同决定，这些因素将继续支撑高端PCB的附加值。因此，PCB价值量不会因材料降级而显著下滑。

花旗在PCB覆盖中更看好沪电股份（002463.SZ）（W），逻辑有二：一是其在板卡式交换机厂商的曝光度，使其能受益于高速SerDes升级，甚至CPU交换机迁移；二是其执行和交付能力强，有助于维持稳健毛利率。花旗给予W目标价161元人民币，基于25倍2027年预期市盈率，对应2026-2028年每股收益复合增速预计达81%，驱动力包括AI相关PCB需求强劲增长、产品结构优化带来的ASP和毛利率提升。下行风险包括AI相关PCB份额分配低于预期、汽车供应链定价和竞争压力、云服务商资本开支削减、材料成本上升及中美地缘政治风险。

总结而言，花旗报告指出，市场对CPU导致PCB材料全面降级的担忧被夸大，当前样品仍用M8材料，降级风险渐进且有限。材料降级不等于价值下降，PCB复杂度提升将支撑附加值。投资者应关注沪电股份等受益于高速升级和CPU迁移的标的，同时警惕相关风险。以上观点仅代表花旗研究团队判断，不构成投资建议。