国信证券：下调蜜雪集团盈利预测，维持“优于大市”评级

9月22日，国信证券（002736.SZ）最新研报指出，蜜雪集团（02097.HK）26H1收入及利润增长承压：2026H1公司实现营业收入152.16亿元，同比+2.3%；归母净利润22.96亿元，同比-14.7%。同时，公司拟派发特别股息2.65元/股，派发总额约10.06亿元。

收入拆分：商品销售保持增长，设备销售承压，店均总部收入阶段性回落。2026H1商品销售/设备销售/加盟及相关服务收入分别142.65/5.33/4.18亿元，同比+3.0%/-18.2%/+10.0%。按期初、期末门店平均数测算，26H1店均总部收入约24.6万元，同比-17.8%；其中店均商品销售/设备销售/加盟服务收入分别约23/0.9/0.7万元，同比-17.2%/-34.3%/-11.6%。我们认为，店均收入回落一方面与去年同期外卖补贴形成较高基数有关，另一方面门店快速加密及多品牌结构变化也对单店采购强度形成一定摊薄。

整体开店节奏趋于理性。2026H1加盟门店新开5455家、关闭1289家，净增4166家，较2025H1净增6534家明显放缓；期末全球门店63987家，同比+20.7%。其中中国内地门店59609家，同比+23.5%，上半年净增4253家；海外门店4378家，同比-7.5%，较2025年末净减少89家。

品质升级投入前置，短期盈利能力有所承压。2026H1综合毛利率30.4%，同比-1.2pct，主要由于公司围绕“真、鲜、纯”持续提升产品品质，冷冻、冷鲜原料及冷链仓配体系升级带来阶段性成本增加。

品牌、门店运营及组织投入增加，销售及管理费用率同比抬升。2026H1销售及分销费用率7.4%，同比+1.3pct，主要受品牌IP建设及门店高质量运营支持增加影响；行政费用率4.0%，同比+1.1pct，主要由于人力成本增加；研发费用率0.3%，同比基本持平。毛利率下降与费用率上升共同导致短期利润率承压，但投入方向主要集中在品牌心智、加盟商运营支持及组织能力建设，而非单纯流量补贴，我们预计随着投入逐步进入稳定期，费用率具备一定回落空间。

供应链升级进入约三年投入周期，短期利润承压换取长期产品与运营能力提升。公司正开启新一轮“供应链+门店运营+品牌IP”能力升级，根据业绩会信息，相关建设预计需要约三年持续投入。供应链端，公司由传统常温体系向冷冻、冷鲜、多温区冷链进一步升级，并加强源头直采、产地加工及海外本地化供应链建设；门店端持续推进设备智能化和数字化运营；品牌端继续围绕雪王IP加大内容及场景建设。我们认为，本轮投入短期将对毛利率和费用率形成扰动，但有望逐步改善产品品质、门店运营效率及加盟商经营质量，为后续店效恢复、多品牌和全球化扩张夯实基础。

投资建议：鉴于中报表现，我们下调2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司收入342.1/366.8/395.4亿元，归母净利润50.7/57.8/64.7亿元（前值67.4/78.1/90.9亿元），最新收盘价对应PE分别为13/11/10倍，维持“优于大市”评级。

风险提示：茶咖竞争加剧；店效及开店弱于预期；供应链升级成本超预期等。