“9.24”行情两周年：A股不再为想象力买单

2024年9月24日，央行宣布降准0.5个百分点、7天期逆回购操作利率由1.7%降至1.5%，并首次创设两项直达资本市场的结构性工具。此后几个交易日，上证指数从2730点附近快速拉升至3674点，短时间内完成近千点涨幅。

截至2026年9月22日收盘，上证指数收报3952.13点，创业板指收报3399.93点，市场成交额在2万亿元上方。

两年时间，驱动这个市场运转的逻辑已经彻底变了。

科技成为主旋律

回溯过去两年，2024年9月24日至2026年9月22日，两年间上证指数累计涨幅超40%，深证成指累计涨幅接近70%，创业板指与科创综指分别上涨122%和158%。同期全市场总市值由不足80万亿元升至126.35万亿元，增幅达到62%。

新股上市并非推动市值上涨的主要因素，市场对存量资产开始重新定价。市场并未平均普涨，平均上涨的62%与科创综指的158%之间，隔着一整个量级。

按时间段划分，2024年至2025年，核心驱动是政策转向带来的风险偏好回升，上涨以估值修复为主；进入2026年，整体估值回到历史合理区间，靠政策预期抬估值的动力明显减弱，盈利增长对股价的贡献度持续上升。

华泰证券（601688.SH）9月16日发布的研报指出，在经历2024—2025年预期修复和估值回升行情、2026年AI主升行情后，当前A股前期估值修复已较为充分，增量资金边际趋弱，产业主线仍存在，但市场内部的收益来源将明显分化，未来依靠单一主线获取高收益的可行性有所下降。

此前发布的中报数据同样提供了佐证，2026年二季度中证人工智能指数成分股盈利TTM升至1129亿元、同比增长89.5%，连续六个季度环比增长；中证全指半导体盈利TTM升至943亿元、同比增长114.1%，连续11个季度环比增长。

科技成为市场主线，其核心驱动力来自两个方向的交汇。全球AI产业周期与国产替代逻辑形成共振，算力基础设施、半导体设备材料、AI芯片等环节的盈利持续加速兑现。

与此同时，制度层面的主动引导同样关键，科创板、创业板的持续改革为硬科技企业打开了上市与估值通道，资本市场对科技公司的定价逻辑，已经从关注短期利润，转向对其在产业链中长期位置和战略价值的重估。

电子板块涨幅超过200%

最直观的变化写在行业涨跌幅里，924至今，31个申万一级行业全部实现上涨，涨幅最高的电子板块达到206.76%、排名第二的通信板块涨幅达到195.89%，与之对应，排名最末的食品饮料2年间累计涨幅仅为22.52%，首位差距超过184个百分点。

个股层面同样分化剧烈，21只个股涨超10倍，榜首的上纬新材（688585.SH）累计上涨2677%，跌幅最大的长联科技（301618.SZ）和*ST清越（688496.SH）下跌均超过90%。个股股价也在发生变化，百元股从27只增至227只，2元以下个股只剩56只，“炒小、炒差、炒壳”的旧玩法正在失效。

监管框架的持续收紧成为了投资风格转向的重要保障。证监会发布的《2025年中国证监会执法情况综述》显示，2025年全年证监会查办证券期货违法案件701件，罚没金额154.74亿元；查办操纵市场获利超亿元案件19起，对利用程序化交易工具实施操纵的行为罚没4亿元。

在此基础上，减持新规持续织密，监管部门对技术性离婚减持、转融通式减持等各类“绕道减持”行为全面规制，违规减持的监管工具箱涵盖责令购回、限制交易、行政处罚等措施。这些举措直接压缩了壳资源和题材炒作的生存空间。

从估值叙事到订单验证

科技成为过去两年的主线并不意外。除了多项政策的持续背书，资金层面，2025年5月央行降准0.5个百分点并降息，科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿元增至8000亿元，同步创设债券市场“科技板”和科技创新债券风险分担工具。2026年1月，再贷款额度进一步扩至1.2万亿元，结构性工具利率下调0.25个百分点，并将研发投入较高的民营中小企业纳入支持范围。

当企业无需担忧政策会不会来，市场对科技行业的判断标准开始转向业绩能否兑现。以天孚通信（300394.SZ）为例，此前的2026年一、二季度业绩报告，市场普遍对其增长持不及预期观点，公司股价也在发布对应业绩报告后迎来大跌。此前登陆科创板的宇树科技，因发行市盈率远超同类均值，上市后股价快速回落。当净利润和估值间存在巨大落差，市场对于其买单意愿正在不断收紧。

与科技类似的情况是，从讲故事到订单落地的创新药，同样完成了逻辑切换。2026年上半年，国产创新药对外授权潜在总额约1100亿美元，达2025年全年总额的80%，全球医药交易前十榜单中国药企占据8席。荣昌生物（688331.SH）上半年营收同比增长433%，核心贡献来自与艾伯维（ABBV.US）签署的海外授权协议，获得6.5亿美元首付款入账。百济神州（688235.SH）核心产品泽布替尼上半年全球销售额161.27亿元，稳居全球BTK抑制剂市场首位。创新药的定价逻辑已从管线故事转向首付款和销售放量的现金流验证。

定价权开始重新分配

市场的定价权归属同在默默变化。中长期资金是过去两年最重要的增量来源，此前数据显示，截至2025年末，各类中长期资金合计持有A股流通市值约23万亿元，较年初增长36%；权益类基金规模从年初的8.4万亿元增长至约11万亿元，其中股票ETF占比提升至35%，指数化投资成为承接长钱的主要通道。

证监会首席律师程合红2026年3月在博鳌亚洲论坛2026年年会中披露，2025年社保资金、保险基金、年金基金、公募基金、券商自营合计净买入A股超过8000亿元，加上相关资金购买权益类基金、央企上市公司回购增持等，中长期资金实际新增入市规模超过1万亿元。

国信证券（002736.SZ）基于2026年基金中报和上市公司中报数据测算，以自由流通市值口径，主动偏股公募持股占比约7%、被动股票型基金约6%、外资约8%、私募约8%、险资约7%，各类机构占比普遍落在6%至8%区间，持股规模均约四万亿元，A股各类机构投资者定价权大致对等，并未存在某一类机构拥有决定性定价权。

定价权分散，意味着单一风格难以长期占优，站在两周年节点，A股面对的问题不再是会不会涨，而是靠什么涨。市场从靠政策预期、靠情绪博弈，慢慢转向靠业绩验证、靠资金配置，A股的投资逻辑，正在悄然发生变化。