同行破发案例频现，瘦西湖文旅港股“急刹车”

港股上市已在倒数，瘦西湖文旅却在临门一脚紧急喊停？

10月20日，瘦西湖文旅（06157.HK）在港公告称，经考虑多项因素（包括现行市况），决定现时延迟全球发售及拟于港交所主板上市。有关国际发售的国际包销协议将不会订立，因此有关香港公开发售的香港包销协议将不会成为无条件（协议）。

据悉，该股原定本月23日正式挂牌，计划发售4476万股H股，占公司发行完成后总股本约25.00%，每股发售价区间为3.92港元至5.07港元，并视乎超额配股权行使与否可予调整。按发售价上限、假设超额配股权未获行使计算，该公司最多可募资约2.27亿港元。

值得注意的是，截至10月20日，瘦西湖文旅孖展倍数已超3064倍；机构对其预测的一手中签率也仅有1.70%。

既然市场认购热情高涨，瘦西湖文旅为何退缩，在公司公告中特别提出了现行市况的考虑？

参考同类景区类文旅资产表现可以看到，最近一家港股上市的“中国实景演出第一股”印象大红袍（02695.HK），该股挂牌首日即破发，收盘报2.33港元（发行价3.60港元），跌幅达35.28%；截至目前股价已跌至1.145港元，较发行价累计跌幅超过68%。而今年1月登陆沪市主板的陕西旅游（603402.SH），发行价80.44元/股，上市首日收报132.00元，大涨64.10%；此后一路震荡下行，截至10月21日已回落至53.35元附近，较首日收盘价跌去近六成。

同花顺iFinD显示，9月1日至10月21日，港股上市的14只新股，超半数个股均有破发，其中不乏梅卡曼德机器人（09615.HK）、江波龙（09976.HK）、奕斯伟计算（01256.HK）、麦科田（02041.HK）等多只热门股，恒生指数同期也整体下跌6.87%。对此，《上海证券报》分析指出，瘦西湖文旅具备文旅国资背景，其IPO定价往往有资产净值、历史估值或国资合规底线，很难为了“保发行”而向机构的极度压价妥协。

整体业绩层面，瘦西湖文旅近期业绩在走高，但其持续上升空间及经营变数仍存疑虑。

据招股章程，2023年至2025年，瘦西湖文旅分别录得营收1.09亿元、1.11亿元和1.41亿元，期间归母净利润分别为4643万元、4287万元和4829万元，毛利率方面分别为59.0%、54.4%、58.2%。今年上半年，以上三组指标分别为8323万元、3473万元、63.9%。

对此，该公司解释称，上半年收入及利润的轻微下滑，主要由于频繁降雨及高温天气对访客流量造成不利影响，导致水上游船观光服务及观光车服务的收入下降。但毛利率水平却较上年同期有所微升。

而据同花顺iFinD显示，2026年上半年，排名中信行业分类17家景区类A股公司销售毛利率前五的分别是陕西旅游（603402.SH）、三特索道（002159.SZ）、宋城演艺（300144.SZ）、丽江股份（002033.SZ）、九华旅游（603199.SH），分别录得63.39%、60.85%、60.55%、59.76%、55.98%，同期行业均值约为40.95%。

撑起如此盈利质量的关键，在于瘦西湖文旅名下两处核心资产，一是蜀冈——瘦西湖风景区自2015年9月10日至2035年9月9日的20年水上游船观光独家经营权；二是古运河区域的水上游船观光运营，公司自2006年起为该区域唯一运营商，运营权无明确届满日期。

只是，该公司同时坦言，此地位系“根据一项行政批准函及于相关监管机构备案进行，且并不构成任何法定或合约上的独家经营权”，政府机关可酌情终止、征收许可费或引入其他运营商。这意味着，蜀冈——瘦西湖景区在2035年到期后必须要走公开招标程序进行续约，后者则可能因行政决定而随时发生变动。招股章程中对此的表述也很直白：“若未能续期，公司可能须停止相关服务并丧失该等收入；即使续期，条款亦可能更为不利，包括营运范围缩小、许可费提高或营运要求更严格。”

营收结构来看，该公司一直对上述船票业务有着较强依赖，2023年至2025年，水上游船观光服务录得营收9509.9万元、9604.6万元、11819.7万元，对应总营收占比常年高居八成以上，今年上半年进一步升至约86%。

细项来看，其中标准观光船营收从2023年的5731万元整体降至2025年的4887万元，占比从52.5%降至34.6%；同一时期，该公司包船服务则从2852.6万元升至3351.0万元，于2024年10月推出“大运扬州”游船演艺，2025年也贡献营收2949万元，占比约20.9%。

据瘦西湖文旅透露，截至最后实际可行日期，公司运营231艘游船，高峰期每日峰值承载量约3.7万人次。

除此以外，该公司却再无明显业务增量，如管理服务，三年间从534.3万元跌至516.8万元，其余的广告业务也从108.4万元跌至15.4万元。2026年上半年，管理服务与广告业务也分别录得257.7万元与17.9万元，合计占比仍不足总营收的3.5%，异地管理输出与广告变现均未形成规模。弗若斯特沙利文数据显示，2025年，瘦西湖文旅在江苏省水上游览市场排名第二，市场份额约18.5%；但放在全国市场仅排名第十，市场份额约1.2%。

事实上，本次延迟公告中仍保留了“将致力于适时完成全球发售及上市”的表述，且会对“经白表eIPO提交的申请股款于10月23日全数不计息退还”。但放眼整个港股市场，这其实已是近期发生的第三起港股IPO“急刹车”案例，9月17日，金融科技公司四方精创（300468.SZ）在距离原定上市日仅剩5天时宣布延迟H股全球发售；9月22日，军信股份（301109.SZ）亦公告暂缓港股发行。究其原因，也都只提及了“考虑包括现行市况等多项因素”。