美股X档案丨亚马逊AWS 加速至39%，AI 资本开支和现金流压力致股价盘后跌超11%

美东时间10月29日盘后，亚马逊（AMZN.US）发布第三季度财报。财报整体积极，呈现出“利润结构继续优化、AWS 重新加速”的积极面；但市场更担心 AI 资本开支过高、自由现金流转负、四季度利润指引中点偏弱，以及电商和广告短期增长不及预期。财报后股价在盘后一度大跌超11%，随后跌幅有所收窄，截至发稿下跌6.94%。

核心指标：

整体看，亚马逊三季度营收同比增长12%，剔除汇率影响后约增长13%。营业利润和营业利润率表现明显强于收入端，说明公司在履约成本、销售营销、管理费用等方面的效率仍在改善。净利润同比下降2%，主要受2025年三季度确认约95亿美元 Anthropic 投资税前收益的高基数影响。

AWS：增长加速，营业利润率升至38.7%

AWS 是本季财报最亮眼的部分。三季度 AWS 营收459.84亿美元，同比增长约39%，创近五年来最快增速，季末年化收入运行规模约1840亿美元。

更关键的是，AWS 营业利润率达到38.7%，高于去年同期的34.6%。这意味着 AWS 不仅在扩大收入，也在提升盈利能力。AI 需求仍然是主要驱动力：财富500强企业在 Amazon Bedrock 上的支出同比增长近7倍，Token 使用量同比增长近17倍；Bedrock AgentCore 已有数万名客户使用，三季度部署的 AI 智能体数量达到此前三个季度总和的两倍。

管理层对 AWS 前景的表态也非常积极。CEO Andy Jassy 预计2027年和2028年 AWS 收入增速都将超过40%，并称亚马逊未来5到10年可能拥有两个万亿美元收入规模的业务。此外，AWS 云计算容量基本已售罄至2027年，2028年也有大量产能被客户预订。

零售业务：Prime Day 错位压低增速，利润率改善是亮点

零售端受 Prime Day 时间错位影响较大。今年 Prime Day 在多数主要市场提前至二季度，而去年完全落在三季度，这直接压低了三季度同比增速。公司表示，若剔除这一因素，三季度收入增速将高出约4个百分点。

具体来看：

• 线上商店收入684.70亿美元，同比增长仅2%，为2023年初以来最低单季增速；

• 第三方卖家服务收入464.92亿美元，同比增长9%；

• 北美业务营收1128.52亿美元，同比增长6%，营业利润87.23亿美元，同比增长约82%，营业利润率从4.5% 提升至7.7%；

• 国际业务营收431.08亿美元，同比增长5%，剔除汇率后增长8%，营业利润率从2.9% 提升至3.7%。

零售收入增长偏弱，但利润率改善明显，说明亚马逊在物流网络、自动化履约和成本控制方面仍在释放效率红利。

广告与订阅：广告增速放缓，订阅表现稳健

广告业务是本次财报的另一个短板。三季度广告服务收入196.37亿美元，同比增长11%，低于市场预期的约208.7亿美元。相比此前多个季度20% 以上的增速，这一放缓较为明显。

公司解释称，广告收入受 Prime Day 时点调整及其他时间因素影响，并预计四季度广告收入增速将恢复至高双位数区间。如果该指引兑现，三季度广告降速更多是时点扰动；但如果四季度未能明显回升，市场可能会担心电商广告变现空间是否受到商家成本压力的约束。

订阅服务收入140.06亿美元，同比增长11%，高于市场预期。

资本开支与现金流：AI 投入维持高位，自由现金流压力加大

三季度，亚马逊购置物业和设备的资本支出达到772.59亿美元，远高于去年同期的350.95亿美元，也显著高于市场预期。公司明确称，这一增长主要反映 AI 相关投资。

现金流方面，过去12个月经营现金流为1683亿美元，同比增长29%；但自由现金流转为净流出约424亿美元，而去年同期为净流入约148亿美元。也就是说，亚马逊主营业务的现金创造能力仍在增强，但 AI 基础设施投入的速度更快，已经吞噬并反转了自由现金流。

公司维持2026年全年现金资本支出约2200亿美元的指引不变，并称2027年资本开支将显著高于2026年。管理层认为这些投入不是盲目扩张，而是为了抓住 AI 带来的长期机会；但市场短期更关注回报节奏、电力和数据中心建设瓶颈，以及债务融资压力。

四季度指引：利润指引中点偏弱

亚马逊预计四季度净营收在2400亿至2470亿美元之间，同比增长12% 至16%，其中包含约60个基点的汇率不利影响。该区间中值约2435亿美元，略低于部分市场预期。

更关键的是营业利润指引：四季度预计为285亿至335亿美元，市场预期约330亿至331亿美元。这意味着指引上限仅略高于共识，中点仍偏弱。对于正处于假日季旺季的亚马逊来说，这一指引没有给市场足够的安全感。

市场反应与估值逻辑变化

财报公布后，亚马逊股价在盘后一度大跌超11%，随后跌幅有所收窄。分析师们认为，市场担忧三个问题：

1. AI 资本开支是否过高？三季度资本开支远超预期，且2027年可能进一步上升。

2. 自由现金流何时恢复？过去12个月自由现金流已由正转负，短期估值框架会受到压制。

3. 电商和广告能否重新加速？线上商店增速偏弱，广告收入低于预期，削弱了零售生态商业化能力的短期信心。

后续看什么

• AWS 增速能否维持在40% 附近，以及 AI 订单是否能持续转化为高利润收入；

• 资本开支节奏，尤其是2027年开支是否如管理层预期显著上升；

• 自由现金流修复路径，市场会持续跟踪经营现金流与资本开支之间的缺口；

• 四季度广告增速，能否回到高双位数，是判断广告业务是否仅为时点扰动的关键；

• 算力与电力瓶颈，数据中心建设、芯片交付和电力供给是否制约 AWS 收入兑现；

• 电商旺季表现，假日季订单量、履约成本和利润率能否继续改善。