白酒指数涨53%，多股涨停！“徽酒”收入回暖，分红与渠道修复受关注

10月30日，白酒板块逆市走强。iFinD数据显示，截至收盘，白酒指数上涨5.27%，泸州老窖（000568.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）、皇台酒业（000995.SZ）涨停，今世缘（603369.SH）上涨6.90%。同期上证指数、沪深300指数分别下跌1.44%、1.39%，消费板块表现明显强于大盘。

此轮上涨正逢酒企三季报集中披露。迎驾贡酒收入与利润同步增长，古井贡酒、口子窖（603589.SH）单季收入也恢复正增长，两家公司同时公布现金分红预案。不过，收入回升尚未带来普遍的利润改善。白酒行情面前的核心问题是：部分酒企的报表变化，能否沿着渠道去库、回款改善，进一步传导到盈利修复。

“徽酒”收入恢复增长，现金分红增加回报预期

涨停的迎驾贡酒与古井贡酒，提供了两份修复程度不同的样本。

迎驾贡酒三季报显示，第三季度营业收入为14.13亿元，同比增长4.25%；归母净利润为4.14亿元，同比增长8.58%，扣非归母净利润增长8.09%。利润增幅高于收入，扣非盈利也同步改善，表明当季增长具有主营业务支撑。

古井贡酒第三季度营业收入为26.39亿元，同比增长3.69%，但归母净利润仅为9544.93万元，同比下降68.04%。收入恢复增长与盈利继续承压同时出现，说明销售端的变化尚未充分转化为股东收益。

口子窖也呈现类似分化。公司第三季度营收6.63亿元，同比增长3.09%；归母净利润1930.53万元，同比下降28.41%。三家“徽酒”企业共同出现的变化是收入转正，利润改善则仍集中在迎驾，不能据此推断整个白酒行业已进入同步复苏。

分红为这一财报窗口增加了另一项具体变化。古井贡酒拟每10股派发现金红利10元，合计5.286亿元；口子窖拟每10股派发1.5元，合计约8950.54万元，均含税，两项预案尚需股东会审议。

从收入回暖到利润修复，渠道去库仍是关键环节

迎驾等“徽酒”收入转正的意义，要放在厂商与经销商之间的库存关系中理解。

酒厂向渠道发货形成收入，消费者最终买走产品才完成终端销售。如果经销商原有库存较多，即便消费需求不再恶化，也可能优先销售旧库存、减少向酒厂进货。因此，主动控货去库期间，酒厂收入承压与渠道负担减轻可以同时发生；随着库存下降，进货恢复才可能逐步体现在报表上。

但发货增长也可能来自促销、渠道补货或较低的比较基数。要判断增长质量，需要进一步看回款是否跟上，以及销售增长是否依赖更大的费用投入。收入转正是修复线索，渠道能否有利润地卖出去，决定后续补货能持续多久。

现金流提供了另一项观察。迎驾贡酒前三季度经营活动现金流量净额为15.91亿元，同比增长101.76%。公司表示，主要原因包括销售商品收到的现金增加，以及购买商品支付的现金减少。现金流改善与盈利增长形成了相互印证，但其增幅包含支出下降的贡献，不能全部解释为终端需求增长。

古井则显示了收入与利润之间仍待跨越的距离。根据公司披露的收入及归母净利润计算，其第三季度归母净利率约为3.62%。收入规模回升，而留存利润仍然有限，意味着观察重点需要从“卖了多少”进一步转向“为销售付出了多少成本”。

如果收入恢复依赖持续加大促销和渠道支持，短期内可能出现销量回升、利润修复滞后的情况。反过来，库存负担减轻、经销商销售价差改善，才有条件减少对额外补贴的依赖。这是从渠道调整走向盈利改善的传导路径，能否兑现仍需各家公司后续数据验证。

因此，后续应将回款、批发价格和费用投入放在一起观察：回款增长说明资金回到酒厂，价格与渠道价差关系到经销商继续进货的意愿，费用变化则决定收入中有多少最终成为利润。单一收入指标回暖，还不足以回答这三个问题。

机构关注出清进度，回款与费用决定修复成色

机构对本轮变化的判断，既有对收入拐点的关注，也有对盈利约束的具体分析。

财通证券（601108.SH）认为，迎驾收入已连续三个季度实现正增长，古井、口子窖本次收入转正，则反映其库存可能已降至相对合理水平、报表调整接近尾声。

国金证券（600109.SH）10月30日发布的古井贡酒研报称，古井第三季度销售收现32.8亿元，同比增长41.4%，回款增速高于收入；但当季毛利率同比下降2.0个百分点，销售费用率上升8.4个百分点。国金认为，公司渠道仍在降库，低基数下收入与回款已恢复增长，盈利端仍处于承压阶段。

东方证券（600958.SH）认为，白酒仍处于先去库存、后企稳价格的筑底过程，后续旺季动销仍可能承压。该判断提示，渠道库存调整取得进展，与终端需求恢复增长，属于不同阶段。

本轮白酒的反弹已有部分公司经营改善和现金分红作为依据，但板块内部仍处在不同阶段。迎驾需要验证收入、盈利与现金流的改善能否延续；古井、口子窖则需要证明，收入恢复后，费用负担和利润率能够随之改善。只有渠道愿意持续补货、酒企能够留下更多利润，收入转正才会进一步发展为有持续性的盈利修复。