国有三资盘活与债务管理司设立：中国化解高杠杆的“上下协同”

近期多地出台文件或采取措施，加快梳理并盘活本地的国有资源、国有资产与国有资金（“国有三资”），三资盘活改革的本质是地方对平稳穿越本轮债务周期的尝试和努力。

与此同时，财政部日前新设立了债务管理司，对全国的债务管理体系加强统一归口和顶层设计。

关于国有三资管理改革持续已久，其核心是通过市场化手段唤醒庞大的“沉睡”国有资产。这些地方政府层面与部委层面围绕债务问题所采取的动作，引发了市场的重点关注。

那么，应该如何认识当前我国的债务问题以及对于债务杠杆的运用？本文简要谈谈以下三点看法。

我国债务与宏观杠杆率的特殊性：生产与建设性负债驱动

如果观察中国经济增长动能的主要来源，在2009年至2014年之间，主要是基建投资以及与基建投资联动的制造业投资；2015年至2019年之间，主要是房地产投资以及与房地产投资联动的土地财政；2020年至今主要是出口的逆势增长，以及与出口联动的高技术制造业投资，这里所指的高技术制造投资也包括与新能源产品相关的电力投资。

随着经济增长动能的转换，经济运行总体上每隔5-6年就出现一定的起伏调整，GDP增速也呈现出一轮从相对低位运行到局部高点，再回到一个相对低位的周期变化，中国经济近二十年来的运行轨迹，符合通常所谓的朱格拉周期或者设备更新投资周期的波动规律。

在经济周期波动的背后，债务周期也是如影随形，比如2009年至2014年间地方政府部门的加杠杆，2015年至2019年间居民部门的加杠杆，再到2020年以来的中央政府部门加杠杆。其中，在2009年至2017年间，制造业企业、城投平台、房地产企业也在相互借势加杠杆。

随着各个部门接力式的加杠杆，当前我国实体经济部门的杠杆率已经达到302.3%（社科院版国家资产负债表数据），其中非金融企业部门、政府部门、居民部门的杠杆率分别为174.4%、67.5%、60.4%，如果考虑到将城投平台等特殊类型的企业债务调整为政府部门债务，我国三大部门的宏观杠杆率与全球主要发达国家的杠杆率水平是接近的。

我国的债务形成与宏观杠杆率上行具有鲜明的特征。这一特殊性表现在两个方面，首先是抬升的速度快，对应中国经济用近40年的时间走过了西方发达国家上百年的发展路程，我国的债务杠杆也用近20年的时间走过了西方发达国家半个世纪的杠杆率抬升过程。

第二个特殊性表现在债务的生产性与建设性特征。比如美国的政府部门债务率较高主要是来源于美元的储备地位和美债的全球持有；韩国的居民部门债务率较高与金融自由化下的居民消费信贷活跃有关；日本的政府部门杠杆率很高主要是来源于政府支出大量用于养老和教育服务支出。与上述经济体不同，我国的宏观杠杆率上行与政府主导的生产建设活动密切联系在一起。

政府部门的基础设施建设直接与生产性投资挂钩，居民部门加杠杆也与土地财政与城市化建设密切相关，非金融企业部门则长期受益于被压低的建设用地成本。2020年以来，随着以土地为主要锚定的房地产以及城投平台投融资的下行，我国居民部门杠杆率的增长开始停滞，非金融企业部门的杠杆率增长开始滞后于政府部门杠杆率的增长。

这些经济与债务有关的新变化说明，我国的债务杠杆该如何服务于生产和建设，已经进入到一个不同往常的调整阶段，在这个新阶段里，经济增长需要寻找到新的动力来源，金融与债务工具需要寻找到新的锚定载体。

国有三资盘活改革：更好地运用杠杆穿越债务周期

从理论上来看，债务杠杆的压降往往会带来两种因处置风险而带来的风险：一种是存量资产的资产价格会被压低，一种是增量资产的形成和增量财富的生产会被减缓。而这两类风险反而会引起债务杠杆压力被动放大，或者说杠杆往往会越去越大。

无论是费雪提出的债务通缩旋螺理论，明斯基提出的明斯基时刻，还是辜朝明提出的资产负债表衰退理论，皆是在描述当实体经济周期和债务周期负向循环时所形成的不利后果。

2020年以来以三道红线为标志的房地产债务调整，以及2023年以来以35号文（《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》）出台为标志的地方债务调整，都是对于传统债务杠杆的压降，但是这种调整并不是为了去杠杆而去杠杆，而是要找到与此前的土地要素不同的锚定物，可以把经济周期与债务周期重新拉回到正向循环的路径上来。所谓新旧动能转换，在发展中化债，描述的就是这样的一个过程。

从这个角度而言，就可以理解为什么在经历了2023年以来的一揽子化债措施，以及新一轮的“6+4+2”地方债务置换之后，当前地方政府仍然有那么大的动力和激励，积极推动进行国有资源、国有资产和国有资金的国有三资盘活。

国有三资盘活的本质，是进一步利用债务或者资本杠杆培育新生产力的同时，将存量的债务压力系统性化解。

不妨举个例子来说明，比如某地有一块传统工业用地，在此前的发展模式中建设了工业大厦并以低地租招引来了传统产业，目前随着传统工业企业的外迁及流失，该工业大厦入住率很低，已经失去了租金回报、经济价值和杠杆价值。当然，简单的处理方法是继续降价出租或者廉价出售。

此时，如果假设该地地方政府将这一原有的沉没资产重新改造盘活为科技大厦，吸引一部分高技术企业入驻，将传统的土地要素投入转为科创要素投入，那么以这一科创大厦作为优质国有物业资产，就可以通过发行ABS或者CMBS的方式获得新增融资，而这些新增融资又可以用来配套科创大厦的升级，以及当地科创企业的培育或招引。

这其中的底层逻辑是，如果科创企业的投资与研发活动能顺畅形成新的供给和市场价值，那么地方政府的资产盘活不仅促进了科创企业的新生产与新建设（或者可以将其简单称之为新质生产力），推动形成了新的经济增长动能，还同时实现了自身存量资产价值的再次修复，甚至显著的提升，此前所积累的债务问题，也就在无形中得到了化解。

与此同时，通过Reits（不动产投资信托基金）等方式盘活存量资产，还可以将存量国有资产在类似于权益市场的资本市场上进行变现，而这些资产变现所获取的资金，既可以用来化解存量债务，也可以用于新的项目建设，并且因其权益的性质在会计处理和资产属性认定上通常被视作权益工具，而非负债。

从今年前三季度的债券市场发行情况来看，资产支持证券的发行增速是很高的，这与地方政府积极运用资产证券化工具盘活存量资产有关。

当然，以新型的国有资产转换为融资工具只是国有三资盘活的最后一个阶段，完整的步骤既包括将数据、生态、矿产、能源等国有资源重新进行现金流的形成和要素的定价，也包括将在建工程、数据资产、未来收益权等现有国有资产进行系统性的整合和盘活，以及各个条块政府部门间的资产、资源及要素的流通和打通。

同时还应注意，国有三资盘活的核心环节与中间环节是科创要素是否真正被激发出来，完成以土地为锚定的发展，转换为以科创为锚定的发展，真正实现新旧动能的转换，这其中也离不开民营经济的活跃，特别是民营科创企业的迅速成长。

如果说市场对此前的以土地为锚定的资产曾经抱有过坚定的信心，那么当前对以科创为锚定的资产也应该抱有充分的信心，比之土地要素的单一国有管理体制和同质化的特性，科创要素更加丰富、多元、分散和灵活，也拥有相当长的产业链条和辐射带动作用，持续的市场空间培育和资本注入将会大大提高科创成长、成熟与成功的概率。

债务管理司的设立：更好地管理债务、更好地运用债务

在地方政府加快统一盘活利用国有资产和国有资本的同时，财政部近日也正式成立了债务管理司，下设综合处、中央债务处、地方债务一处、地方债务二处、发行兑付处和监测管理处六个处室。从上述处室安排来看，新设立的债务管理司应当会将此前分散在国库司、预算司等其他司处关于债务管理的职能归口统一，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。

债务管理司的设立，意味着政府债务管理从被动应对到主动管理有了机构上的明确和组织上的抓手，也是财政部内部职能的优化整合，在守住不发生系统性风险底线的同时，最大限度地发挥政府债务在逆周期调节、优化资源配置和促进国家重大战略落地中的关键作用，为高质量发展提供可持续的、安全的财政支撑。

一方面，债务管理司或会更加系统的理顺中央政府与地方政府部门之间的政府债务结构关系，配合央地之间的财权与事权深化改革，推动以中央加杠杆的方式，帮助将教育、养老、医疗等纯公共物品领域的支出责任上移，减少转移支付的行政成本并为地方债务的形成减压。

另一方面，债务管理司或将致力于强化债务资金的全生命周期绩效管理，建立“借、用、管、还”相统一的监管闭环。通过精细化项目筛选与严格的过程监督，确保债务资金，特别是规模庞大的专项债资金，能精准投向经济社会效益显著的领域，如重大基础设施、新能源体系、新型城镇化等，杜绝低效无效投资，切实提升债务资金对经济增长的拉动效率。

那么，政府债务管理长效机制与地方国有三资盘活之间的关系又是怎样的？本文的理解是，坚持在发展中化债是关于政府债务管理的共识，国有三资盘活是地方主动探索如何穿越本轮债务周期、如何落地新质生产力的尝试和努力，有利于更好地运用债务工具推动经济发展与促进技术进步，国有三资盘活与地方债务管理互不冲突，一体两面，相互促进。

（作者张林系远东资信研究院副院长、首席宏观研究员）

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