日赚3500多万，狂飙的泡泡玛特降速

3月25日，泡泡玛特（09992.HK）交出了一份堪称“炸裂”的2025年成绩单：全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率从66.8%跃升至72.1%，核心经营指标均创历史新高。

然而，资本市场给出的回应却是：股价于3月25日当天暴跌22.51%，市值蒸发超过650亿港元。

“我们就像一个新手赛车手，迅速被拉到了F1赛场。”泡泡玛特创始人、董事会主席兼CEO王宁在业绩发布会上这样形容2025年，“在时速超快的过程中，不管是驾驶者还是赛车，都承受着巨大压力。”

如今，这家成立15周年的潮玩巨头，主动选择在2026年驶入“维修站”，加加油、换换轮胎，为下一段更长的赛程积蓄力量。

“狂飙”之年：三个跨越

根据财报，2025年的泡泡玛特，实现了营收规模、产品结构和全球化三个维度的关键跨越。

2025年营收首次突破300亿元大关，从130亿元直接跃升至371亿元。净利润130亿元，相当于每天净赚3500多万元。毛利率升至72.1%，这意味着消费者每花100元购买泡泡玛特的产品，公司就能赚走72元，盈利能力堪比高端白酒。

产品结构方面，毛绒产品首次超越手办，成为收入贡献最高的品类，全年收入187.1亿元，同比增长560.6%，占总收入比重从21.7%跃升至50.4%。品类切换背后是用户消费逻辑的转变，手办是静态收藏，而毛绒产品天然具备更强的陪伴属性和情感互动性。

 市场方面，2025年，海外收入达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从31.8%提升至43.8%，实现了全球化跨越。其中，美洲市场收入从8亿元飙升至68亿元，增长近7.5倍；欧洲及其他地区增长506.3%。2025年，LABUBU不仅登上了纽约梅西百货感恩节游行，还频繁现身于伦敦、巴黎等地的时尚秀场。

“预期差”：股价为何大跌？

业绩发布当日，泡泡玛特股价高开低走，午后直线跳水，收盘跌幅达22.51%。3月26日继续下跌近10%，两日累计跌去约30%。

市场在担忧什么？

首先是“预期透支”。 2025年上半年，泡泡玛特股价一年涨了500%，被投资者称为“年轻人的茅台”，已将未来数年的增长预期提前计入。摩根士丹利在财报发布前的研报中指出，市场观点高度分化，多空分歧大，预计股价将在财报后持续波动。

其次是“预期差”。 尽管营收增长184.7%，达到371.2亿元，但仍略低于机构普遍预期的379.6亿元。摩根大通、中银国际、高盛等机构此前预测的营收涨幅在190%到209%之间，而泡泡玛特交出的184.7%落在了部分机构预期区间的下沿。

更根本的是对增长可持续性的质疑。 汇丰环球研究分析师在近期报告中表示，“Labubu带来的超高速增长会褪去”，并将2026年定义为泡泡玛特“再定基”的一年。“大树底下，寸草不生。”有市场观察者这样形容泡泡玛特的IP格局。

“维修站”时刻：主动降速，修炼内功

面对空前热度和市场质疑，王宁的选择是：主动降速。

“今年我们希望努力做到不低于20%的成长速度，不会追求特别激进的增收不增利式成长。”他在业绩会上明确给出了2026年的增长指引。

这一目标与2025年的实际增速形成鲜明对比。王宁坦言，去年的成绩远远超出了管理层在业绩指引中提出的目标，也给公司带来了“压力”。他反复强调“尊重时间、尊重经营”的经营哲学，希望业务回归“线性健康增长”。

2025年，泡泡玛特在热度最高时，主动推迟了LABUBU 4.0系列的上线节奏，并减少了品牌联名活动，将资源更多投向供应链夯实、全球渠道建设和IP长线内容开发。在中国区，公司放缓开店，更聚焦于单店运营效率和用户体验的提升。“我们去年说‘天晴修屋顶’。”王宁如此解释2025年的策略。

隐忧：库存、组织力与IP“单极化”

尽管管理层主动降速、修炼内功，但泡泡玛特面临的挑战依然清晰可见。

库存压力。 截至2025年末，公司存货账面价值高达54.7亿元，较2024年末的15.2亿元增长了259%。存货周转天数从102天延长至123天。管理层解释称，这是由于海外收入占比提升导致运输时间拉长，以及为应对全球门店扩张而主动备货。但在潮玩行业，一旦市场风向转变，巨额存货减值将直接侵蚀利润。此外，海外收入确认节奏变化与部分新品上市节奏调整，也对存货指标产生阶段性影响。

组织力挑战。 截至2025年底，泡泡玛特在全球21个国家和地区拥有超过11000名员工，其中非中国籍员工接近4000人。全球化的快速扩张，带来的是空前的组织管理压力——海外门店、供应链、营销团队快速搭建时，本地人才招聘、留存与文化融合的复杂程度上升。王宁在业绩会上也坦承，在超高速发展中，组织管理、区域间信息打通、前中台配合等方面存在诸多不足。

IP“单极化”风险。 这是市场最核心的担忧。2025年，LABUBU所属的THE MONSTERS家族收入达141.6亿元，同比增长365.7%，对集团总收入贡献高达38.1%。这一数字在上半年为34.7%，到了下半年已跳升至约40%。第二大IP SKULLPANDA收入35.4亿元，占比不到10%；曾经的王牌MOLLY收入29亿元，增速远不及LABUBU。

王宁对此的回应是：“泡泡玛特不只有LABUBU，哪怕去年没有LABUBU，我们也获得快速成长。”他提到，星星人、DIMOO等IP的成长可以体现其整个平台的IP运营能力。财报数据显示，星星人从2024年的1.2亿元飙升至20.6亿元，同比增长超过1600%，确实是成长最快的IP之一。

但市场显然在期待一个能与LABUBU比肩的“第二支柱”。

破局三张牌

泡泡玛特管理层并非没有意识到问题。从业绩会的表态来看，公司正在打出三张牌。

第一张牌是IP矩阵化。 2025年底，公司将新IP发布数量提升至57个，几乎翻了一倍。大规模测试本身就是对抗单一IP风险的方法。同时，公司持续深耕IP内容化，与索尼影业合作的LABUBU真人动画电影已进入剧本阶段，由《帕丁顿熊》导演保罗·金执导；绘本、乐园沉浸式体验也在同步推进。

第二张牌是继续全球化深耕。 公司将原本打算收购IP的资金，重新分配至海外市场拓展，全球化扩张的优先级高于购买外部IP。2026年，公司计划重点开拓中东、南亚、欧洲、南美市场。在美国市场，2026年门店数将超过100家，纽约时代广场和第五大道的两家旗舰店计划四季度开业。

第三张牌，撕掉“盲盒公司”标签。 毛绒品类已成为第一大收入来源，城市乐园1.5期预计2026年夏天完工，二期规划也已启动。公司还在拓展饰品品牌“popop”、甜品品牌“POP BAKERY”，甚至将在4月推出以IP为核心的小家电产品。