跑通商业化，小马智行为何还不被买单

小马智行-W（02026.HK）（PONY.US）2025年度财报如期发布。

从表面数据来看，这是一份“向好”的成绩单，收入稳步增长、亏损大幅收窄、商业化持续推进，自动驾驶出行业务甚至出现加速爆发的迹象。但与基本面形成反差的是，财报发布后股价却出现回调。

截至3月27日，小马智行港股股价报收74.6港元，较财报发布前下跌近18%，美股在当日下跌14.66%。

这背后，并非简单的“业绩不及预期”，而是市场对自动驾驶公司估值逻辑的一次重新校准。

商业化开始“跑起来”

先看核心财务指标。2025年，小马智行实现总营收9000.1万美元，同比增长20%；毛利率提升至15.7%，盈利结构有所改善。但更值得关注的是亏损端。在GAAP口径下，公司全年净亏损7675.8万美元，同比收窄72.1%，整体经营压力显著缓解。尽管非GAAP口径下亏损仍有所扩大，但这更多源于研发与商业扩张投入的持续加码，本质上仍是典型的成长型公司路径。

真正拉开差距的，是业务结构的变化。自动驾驶出行服务成为最大亮点：全年收入同比增长128.6%，乘客车费收入接近4倍增长，订单规模与用户渗透同步提升。这意味着，小马智行不再只是“技术验证”，而是在真实市场获得持续需求。与此同时，卡车业务保持稳定推进，技术授权与域控制器交付量明显提升，多条业务线开始形成协同。

从财务与业务结构来看，小马智行正在从“技术公司”向“运营型科技公司”过渡。

L4商业模型开始被验证

如果说财务数据体现的是趋势，那么运营指标则更具“拐点意义”。

截至2026年3月，小马智行自动驾驶出租车车队规模已突破1400台，处于全球领先位置，并成为目前唯一在北上广深四大一线城市均实现全无人收费运营的企业。

更重要的是盈利模型的突破。公司已在广州、深圳实现“全城单车盈利转正”。尤其是在深圳，单月订单量迅速放大，单车日均收入创下新高。这意味着什么？意味着L4自动驾驶最核心的问题——“能不能赚钱”，有了现实答案。

过去行业更多停留在测试、补贴和示范阶段，而小马智行正在证明，在特定城市与密度条件下，自动驾驶已经具备独立商业闭环的可能性。

在此基础上，公司开始加速扩张。在国内，杭州、长沙等新一线城市持续落地；海外布局则更为多元，新加坡、克罗地亚等市场同步推进，目标在2026年底覆盖全球20+城市，车队规模突破3000台。可以说，小马智行已经从“验证模型”阶段，进入“复制模型”阶段。

市场在担心什么

商业模式逐渐落地，但问题恰恰出在这里——越接近商业化，市场反而越谨慎。牵扯到股价走弱，背后主要有几层原因。

首先，是盈利质量的争议。GAAP口径下亏损的大幅收窄，部分来自交易性金融资产的公允价值变动，而非完全由主营业务改善驱动；与此同时，非GAAP口径下核心经营亏损仍在扩大。

这让市场对“盈利拐点是否真正到来”产生分歧。

其次，是行业整体估值承压。自动驾驶仍处于重投入周期，短期难以实现行业性盈利。在全球科技股回调、风险偏好下降的大环境下，这类“高投入+长周期”的公司更容易被重新定价。

第三，是流动性与情绪因素的放大。作为上市时间不长的公司，市场定价尚未稳定，财报发布后预期差更容易被放大，引发集中交易，从而加剧波动。

最后，是扩张与盈利节奏之间的博弈。车队快速扩容、海内外同步推进，意味着持续的资本开支。市场开始更关注一个现实问题：规模增长，是否会延迟盈利兑现？

如果只看短期股价，这份财报似乎“不够惊艳”；但如果拉长周期，其意义反而更加清晰。小马智行正在完成一件更关键的事情——把自动驾驶从“能跑”变成“能赚钱”。

车队规模、城市覆盖、单车盈利能力，这三项核心指标同时取得突破，本质上是在诠释行业的商业逻辑。资本市场的短期调整，更像是对节奏的再评估，而非对方向的否定。

从中长期来看，一旦规模效应逐步释放、运营效率持续优化，自动驾驶企业的估值逻辑也将从“讲故事”转向“看现金流”。而这，或许才是小马智行这份财报真正的价值所在。