机构：闪迪AI推理驱动存储需求长期增长，NBM与高额回购重塑价值创造

8月18日，招商证券在电子行业研报中指出，闪迪投资者日跟踪报告，AI推理驱动存储需求长期增长，NBM与高额回购重塑价值创造。

闪迪在此次投资者日围绕AI 推理需求、商业模式重构及股东回报系统阐述中长期成长路径：公司预计2030年数据中心Flash 需求达到1.2ZB，其中KV cache占市场总需求35%；公司已与8家客户签署总价值939亿美元的NBM 协议，价格下限对应约80%毛利率，支撑2028-2030年营业利润率维持75%；HBF 可提供HBM 约8-16倍容量及最高8倍资本效率，首颗裸片已完成tape-out 并计划2027年送样；同时，公司承诺将业务投资后的超额现金100%返还股东。整体来看，闪迪正从高周期性的NAND 供应商转向由AI 需求驱动、长期协议保障盈利并兼具高股东回报的价值创造模式。

2030年数据中心Flash 需求将达1.2ZB，KV Cache 占市场总需求的35%。

在推理过程中，prefill 生成上下文，decode 逐token 输出时需要反复调用此前状态，并生成大量KV cache。系统架构上，HBM 和DRAM 承载容量较小、实时调用的ephemeral KV cache，TLC/QLC SSD 则分层承载温、冷数据及persistent KV cache；其中QLC 适合fast data lake 和冷数据，TLC 适合靠近GPU 的数据暂存、checkpoint 及温KV cache。公司预计，2030年AI 数据中心Flash TAM 对应的位元规模将相当于2026年全行业1.2ZB 出货量，persistent KV cache 装机基础将达到约1ZB，KV cache 将占2030年市场需求的35%，成为增长最快的AI 数据中心工作负载。SanDisk 实验显示，配备SSD 的系统较仅使用HBM 和DDR 的系统能耗降低75%、token 吞吐量提高75%，生成100万个token 的耗电量仅约为后者的1/5；公司TLC 及QLCESSD 均已通过主要hyperscaler 和OEM 认证并开始出货，温KV cache 产品可支持约3 DWPD，全盘写入能力约为传统SSD 的10x。

已签署8份长协总价值超939亿美元，营业利润率将长期维持75%。公司目前已与8家客户签署NBM 协议，其中包括3家美国hyperscaler，同时覆盖数据中心与边缘客户。①协议期限与定价：协议平均期限超过4年、最长5年，包含按季度乃至按月划分的采购量，定价则采用固定价格或带有价格下限、上限的浮动机制。②协议覆盖产能：最早一批协议今年1月才签署，但已有两家客户要求延长期限或增加采购位元；公司在两个季度内便将需求可见度由3个月延长至超过4年，目前约50%至三分之二的供应量已被纳入协议，FY2028覆盖比例预计达到66%，FY2029暂时维持相近水平，但仍将根据客户需求动态优化。③协议价值：目前NBM 协议合同总价值TCV 达到939亿美元，剩余履约义务RPO 为911亿美元（两者均按价格下限计算），同时公司共获得165亿美元财务担保，其中29亿美元为客户保证金及信用支持、25亿美元已到账，其余主要由第三方金融机构提供。④协议利润率：即使按照最 低价格，公司预计NBM 协议在整个合同期内每年毛利率均约为80%，非NBM 业务也可继续受益于现货市场上涨。在NBM 逐渐成为主要业务模式的基础上，公司预计2028-2030年营收和位元出货量均实现mid-to-high teens增长，Non-GAAP 毛利率约80%，营业利润率75%，调整后自由现金流利润率50%，资本密集度仅为收入的mid-single digits。为保障履约，公司延长铠侠JV 协议并通过南亚科投资和供应协议锁定DRAM。

HBF 能提高资本效率约8倍，现已流片计划2027年向客户交付设备。HBF 是闪迪针对AI“内存墙”推出的High-Bandwidth Flash，公司目标是实现与HBM 相当的读取带宽，同时提供后者8-16倍的容量，主要面向Mixture ofExperts 稀疏模型、长上下文及大型KV cache 等推理负载。公司提出四类HBF架构，包括全部以HBF 替代HBM、HBF 与HBM 混合配置、以低容量HBM作为HBF 缓存，以及将prefill 与decode 解耦并在decode 端配置HBF。以4900亿参数Qwen 3多轮agentic 编程工作负载为例，传统方案中单颗GPU配置192GB HBM，至少需要8颗GPU 才能装下并运行模型；HBF 方案单颗GPU 容量约4TB，一颗HBF GPU 即可运行，4颗HBF GPU 便能达到8颗HBM GPU 的token 输出性能。公司测算，在最低Capex 部署情景下HBF 可将资本效率提高8倍，在最 大token 输出情景下可实现2倍GPU 效率并将能耗降低一半，原因在于HBM 容量耗尽后数据溢出至系统内存，会造成带宽损失并使GPU利用率下降近50%。除数据中心推理外，第二代HBF for the Edge还面向1000亿参数以上模型、机器人及自动驾驶等场景，希望实现能够长期保留个人上下文的“永不遗忘AI”。技术方面，首代HBF 主要基于BiCS8并搭配更高性能CMOS，可复用现有产能及NAND 路线图；生态方面，公司已与海力士推进开放标准，在OCP 旗下联合Google、Tenstorrent 成立联盟并发布首个公开规范，Meta 也已加入。首颗HBF 存储裸片已经完成tape-out并进入晶圆厂制造，计划2027年向客户交付首批推理设备样品。

公司持续加大股东回报力度，超额现金计划全部返还股东。公司明确了三层资本配置顺序：首先投资业务，包括技术研发、Opex、Capex、Nanya 投资及延长Kioxia JV 协议；其次维持强劲资产负债表和健康现金余额，公司已经偿还TLB、保持无债务状态，循环信贷额度尚未使用，综合信用评级已提升至BB+并计划继续改善；完成上述投入后，其余“超额现金”将100%返还股东。超额现金即公司产生的现金扣除全部业务投资，不设置其他调整项目，现阶段认为最优返还方式是股份回购，尚未提出股息计划。最新季度公司产生50亿美元现金，并已通过回购返还45亿美元；原有60亿美元回购计划已执行45亿美元、剩余15亿美元，董事会随后新增批准140亿美元回购授权，目前尚未使用的授权合计达到155亿美元。

投资建议：AI 推动存储需求长期增长，NBM 将需求转化为高可见度订单，供需及产品结构改善支撑高利润率，强现金流进一步兑现股东回报。尽管HBF商业化尚处早期，但在长期协议持续扩容、AI 企业级SSD 需求未见拐点之前，仍建议对存储产业链保持积极态度。建议关注存储+设备+产业链三大核心环节相关公司：1）存储原厂：海力士、三星、美光、闪迪、西部数据、铠侠、希捷等；2）利基存储：兆易创新、普冉股份、北京君正、东芯股份、恒烁股份、聚辰股份等；3）设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、屹唐股份、微导纳米、芯源微、精测电子、中科飞测、矽电股份、联动科技、金海通、精智达等；4）零部件：富创精密、江丰电子、正帆科技、新莱应材、臻宝科技、珂玛科技、先锋精科等；5）材料：江丰电子、艾森股份、神工股份、上海新阳、兴福电子、安集科技、路维光电、清溢光电、龙图光罩、欧莱新材等；6）代工和封测：中芯国际、华虹公司、长电科技、通富微电、华天科技、汇成股份、深科技等；7）存储模组：江波龙、德明利、佰维存储、大普微等。

风险提示：AI 算力资本开支不及预期，库存减值风险，国际贸易摩擦与供应链波动，行业竞争加剧，汇率波动风险，价格下行的风险。