金银上涨！沃什杰克逊霍尔演讲能改变什么？

当地时间8月27日，截至收盘，伦敦现货黄金下跌0.06%，报4588.98美元/盎司；COMEX黄金期货上涨0.03%，报4654.8美元/盎司。伦敦现货白银上涨1.67%，报69.229美元/盎司；COMEX白银期货上涨1.76%，报69.22美元/盎司。

国际原油价格下探回升，盘中ICE布油、NYMEX WTI原油均跌逾1%。截至收盘，ICE布油、NYMEX WTI原油均涨逾1%。

市场等待美联储主席沃什在全球央行年会上的讲话。

8月28日，华泰证券最新研报指出，北京时间8月28日（周五）晚间10时，美联储主席沃什（Kevin Warsh）将在杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会上发表讲话。7月FOMC以来沃什和财政部长贝森特的一系列政策操作令市场对美联储（治理通胀的）公信力、财政政策自律性、以及联储和财政部间协调沟通的有效性产生了疑虑。由此，美元公信力指标全面走弱，美债风险利率抬升，而黄金、瑞郎、大宗商品等对冲美元贬值的各类资产价格全面上涨。

一直以来，联储主席在年会的演讲会实时影响市场定价，而市场对新任联储主席的Jackson Hole首秀的关注度更高。由于7月后政策预期波动较大、市场将对本次沃什讲话的内容尤为关注——尤其是叠加沃什对前瞻指引宽泛但模糊的定义，令市场对本次讲话如何另辟蹊径传递有效信息更为“好奇”。

本次Jackson Hole推出有公信力的改革计划或政策框架可能过于仓促

历届新任主席在Jackson Hole的演讲通常是阐述对当前货币政策首要矛盾的判断，或介绍新一届联储的研究重点、政策框架等。但从准备时间和流程上判断，本次联储年会上，沃什给出较为清晰、有长期公信力的政策框架概率不高。

沃什在6月17日联储议息会议后宣布成立5个工作组，研究当前宏观形势、结构变化和政策改革方向。工作组的核心成员在7月陆续到位。如图表3所示，虽然工作组的核心成员具有丰富的学术和部分“实战”经验，但大都仍需要一段时间根据当前的经济运行特点更新其分析框架，并熟悉联储的运行机制。在5个工作组的15个核心专家中，除了负责生产力和劳动力市场（productivity and labor）的工作组外，其余4个工作组核心成员平均年龄均较高。鉴于联储在过去20年间进行了大量的制度创新，工作组可能需要一段时间的观察和分析，才能给出更有公信力和可操作性的研究结论。

沃什年会讲话立场及9月议息会议的情形分析

沃什6月超预期转鹰、但在7月未能顺势加息，而市场对两次FOMC后联储公信力的定价截然相反。美元公信力指标在6月FOMC后短暂上升，但7月议息会议后全面走弱。有意思的是，经过沃什立场的变化，虽然两次立场被解读为“一鹰一鸽”，但其效果并未完全相抵——各项联储公信力指标均比沃什上任前走弱，而“反法币”交易势能再度回升。同时，叠加近期贝森特对日元和美国债券市场的频繁（但近乎无效）的干预，本次Jackson Hole上重新树立政策公信力的门槛被再次抬高。

由于此前政策操作对公信力的侵蚀，沃什在本次讲话中重塑货币政策公信力、稳定美元内在价值、压低美债风险溢价的门槛较高，且路径较窄。

具体地，我们以沃什联储年会讲话立场和此后9月FOMC的决策做出4个情形象限，并进行推演：

1.沃什Jackson Hole 立场再度转鹰且9月加息——这是短期内联储有效进行预期管理、重新提升货币政策和美元公信力的唯一路径。

2.沃什Jackson Hole 立场再度转鹰、但9月仍然按兵不动—— 如果经济和市场总体运行平稳但沃什9月再度按兵不动，那么即使联储年会上沃什表述偏鹰，其短期效果或将被9月（不加息）的决策完全推翻，甚至逆转。此前经验表明，如果市场在接下来一个月中再度经历一次联储立场的变化，那么沃什的公信力将低于年会前。

3.沃什Jackson Hole 立场偏温和、且9月按兵不动。如果期间美国经济总体运行平稳，则这一情形下市场对联储公信力和独立性的定价可能大幅下挫，美元走弱，美债期限溢价上升。某种程度上，市场可能会回到年初、对降息有偏好的美国总统特朗普提名沃什时的“猜测”——即沃什可能维持偏鸽的实际立场。

4.沃什Jackson Hole 立场温和、但9月加息。这一情形隐含的叙事是，年会后和议息会议前，资产定价可能出现“异动”、即美债风险溢价大幅上升，美元明显走弱，公信力指标明显波动、甚至殃及长期通胀预期，而这一系列的市场反馈最终倒逼沃什和联储加息。这一情形下，虽然9月加息，也未必能够完全平复市场对联储独立性的疑虑，公信力“打分”加息后可能仍然低于年会讲话前，“反法币交易”仍可能盛行。

这四种情形之外，如果在9月议息会议前，美国经济增长大幅减速、或市场大幅下挫，则不加息可能更为“顺理成章”，但这一情形下，美元也可能进一步走弱，但美债利率或将下行。

华泰证券指出，即使沃什在Jackson Hole “扳回一局”，重塑美元和美债公信力仍任重道远。中长期，扭转美债利率上升的趋势可能需要多重因素共同作用，包括名义增长回归趋势，更有持续性的财政改革，甚至美国贸易、军事、外交政策的全面转向/回归。