野村：全球存储芯片行业正经历前所未有的“超级周期”，而非市场担忧的周期见顶

近日，野村证券报告指出，全球存储芯片行业正经历前所未有的“超级周期”，而非市场担忧的周期见顶。尽管三星电子和SK海力士（SKHY.US）股价从高点下跌约四成，市盈率仅三倍左右，但野村认为市场定价已过度悲观。报告强调，存储需求增速从15%-20%跃升至30%-40%以上，而产能扩张严重滞后，导致供应危机。长期协议（LTA）的广泛铺开进一步锁定了利润，客户订单满足率仅70%-80%，非LTA部分供应更紧。野村看好AI转型对存储的长期支撑，预测三星和SK海力士2027-2028年营业利润将大幅增长，目标价分别隐含167%和191%的上行空间。但需警惕利率和汇率风险。

野村认为，存储芯片行业并非走向衰退，而是正进入一个前所未有的“超级周期”，其深度和持续性远超市场预期。

野村报告揭示，两场供应危机正在同时发酵。第一场发生在工厂内部。存储需求的增速已从过去的15%-20%跃升至30%-40%以上，但要将供给提升至匹配水平，晶圆产能增速需要从每年约5%拉升至20%以上。当前DRAM月产能约210万片，NAND约150万片，而四年后DRAM需翻倍至720万片，六年后NAND需拉升至1100万片，相当于每年新建三个平泽工厂级别的晶圆厂。野村认为，这一目标在2029年前基本无法实现。

第二场危机体现在合同层面。长期协议（LTA）正大范围铺开，覆盖DRAM、NAND和SSD总销量的50%-70%。签约方主要是10-20家云服务提供商和大型美国科技公司，期限约五年，预付款为预期营收的20%-30%。客户违约需支付一年采购额押金，预付款不退。例如，闪迪（SNDK.US）锁定了三年内75%以上的营业利润率，镁光锁定的最低毛利率指引远超60%的历史峰值。非LTA部分供应更紧，价格涨得更高，这部分约占30%-50%，完全暴露在现货市场的供需缺口里。

数据中心客户已面临严重供给不足。野村数据显示，订单满足率对数据中心客户仅为70%-80%，非数据中心客户更低，约50%。这意味着大量需求根本无法被满足。客户要么降低单机存储容量、牺牲性能，要么削减整机出货、丢掉市场份额。英伟达（NVDA.US）和谷歌曾要求16层、12层堆叠HBM，若放弃，2027年HBM需求将同比增超80%，大宗DRAM产出将下滑，价格被推得更高。但野村认为，从一开始就指望大规模采用高层HBM本身不切实际，放弃后市场反而更健康。

市场对CSP资本开支可能又低估了。市场一致预期2027年CSP资本开支增长30%-40%，但英伟达和存储厂商接到的订单显示至少60%同比增长，英伟达自身指引至少70%，且这还是被零部件供给卡住后的结果。野村甚至认为，谷歌的AI需求在2027年可能比英伟达更猛。现金流层面，市场预期OCF收益率下降，但未反映云服务售价过去两到三年的显著改善。一旦后续财报验证这一点，AI供应链的投资情绪将迎来重要催化剂。

野村指出，两颗定时炸弹需警惕：利率和汇率。利率方面，若不能稳定下行甚至继续上行，将对大规模投资融资的AI产业链构成威胁。野村美国宏观研究团队预计，美联储维持当前利率，而市场共识预期2026年下半年之前仍有一到两次25个基点加息。汇率方面，韩国存储厂商营收百分之百以美元计价，利润率高达80%，韩元每升值10%，利润减少约12%。野村因此将三星和SK海力士三季度营业利润预期下调约7%。但报告强调，存储价格上涨空间比此前预期更大，非LTA部分供应更紧，2026-2028年盈利展望与之前预测无重大差异，三倍PE的股价接近翻倍的股东回报。

野村预测，三星2027-2028年营业利润为640万亿-810万亿韩元，同比增长69%、26%；2026、2027年股东回报率分别达8%和14%。SK海力士2027-2028年营业利润为473万亿-608万亿韩元，同比增长70%、28%；股东回报率分别4%和9%。野村目标价三星67万韩元、SK海力士470万韩元，分别隐含167%和191%的上行空间。

野村的核心结论是：存储需求比去年更强，供给缺口比去年更深。LTA正把存储从强周期变成高可见性生意，而市场给三倍PE的定价更多是旧的周期思维。野村认为，AI转型是超级趋势，支撑它的核心资源是半导体和电力，市场只是需要时间消化LTA细节和CSP投资逻辑。