摩根士丹利：AI行情的真正赢家，覆铜板、铜箔迎来价值重估

近日，摩根士丹利（MS.US）最新报告指出，AI服务器供应链中，铜箔基板（CCL）和印刷电路板（PCB）是隐藏瓶颈，而非GPU。全球PCB市场预计从2025年的580亿美元增长至2030年的1350亿美元，AI相关PCB增长六倍。HVP铜箔供应缺口2027年达31%，高端玻璃布缺口2026年约40%。CCL等级升级推动价值量翻倍，MLCC用量增长十倍。摩根士丹利首次覆盖四家核心公司，认为估值有吸引力。

AI基础设施正引爆材料超级周期，其中PCB和CCL是真正的“脊梁”。全球PCB市场预计从2025年的580亿美元增长至2030年的1350亿美元，复合年增长率达18%。其中，AI数据中心相关PCB将从130亿美元增长至860亿美元，增长超过六倍，几乎贡献行业全部净增长。CCL市场则从190亿美元增长至470亿美元，AI相关CCL从40亿美元增长至300亿美元，复合增速高达47%，贡献行业净增长的90%。驱动因素并非服务器出货量增长，而是每一代AI平台对材料性能要求的持续提升。

HVP铜箔是AI服务器高速PCB的关键材料。摩根士丹利报告预测，2026年AI服务器HVP铜箔需求将同比增长260%至2.4万吨，2027年再翻倍至约5万吨。然而，供给端高度集中：三井金属占全球产能41%，Cot占13%，股和占16%，福田占14%。模型显示，2027年供应缺口将达到31%，2028年仍有20%。扩产为何如此困难？报告指出两大结构性约束：一是表面处理设备交期长，全球仅少数日本供应商能提供；二是HVP4的生产速度天生比普通铜箔慢，良率也更低。因此，即使下游订单增加，实际可交付的合格产量增长有限。CCL等级每升一级，价值量便翻倍。

CCL是PCB的核心基材。AI服务器从M7升级至M8、M9、M10，每一次升级都要求树脂、铜箔、玻璃布同时改进，而非简单替换单一材料。M8的CCL单价比M7贵一倍多，M9更是M7的四倍。更关键的是，能做高端CCL的供应商越来越少：M7有十几家，M8仅六七家，M9以上只有四五家。客户认证周期长达12至18个月，一旦进入供应链，便具备累积优势。报告预测，2030年CCL市场规模将达470亿美元，远高于市场预期的350至400亿美元。

高端玻璃布需要低介电常数和低热膨胀系数的特种玻璃。报告指出，丰田织机的月产能到2027年底仅能达到300台，而中国产织机因良率低，不被主流厂商接受。这导致高端玻璃布供应缺口2026年约40%，2027年恶化，2028年才缓解至30%左右。价格方面，中国电子纱价格今年翻倍，7628布涨了170%。库存方面，行业龙头中国巨石（600176.SH）库存仅三天，正常水平为一个月。下游客户对涨价没有抵触，只关心能否拿到货。受益公司包括日东方、旭化成、中国巨石、泰山玻纤、鸿合科技（002955.SZ）等。

AI服务器主板的MLCC用量是通用服务器的十倍，约1.5万至2.5万颗。V2200基价的MLCC用量约57万颗，比GB300增长80%，但单机MLCC价值量增长182%，因高容值MLCC占比提升。村田的订单出货比达到1.47，为2004年以来最高，产能利用率约95%。报告预计，全球MLCC出货额2026年增长26%，2027年增长19.9%。受益公司包括村田、太阳用电、三星电机等。

摩根士丹利首次覆盖四家核心公司：AMC是CCL全球龙头，目标价8400新台币，预计2025至2028年净利润复合增速117%；Tuc在高阶交换机CCL市场有优势，目标价2700新台币，净利润复合增速138%；Cot是铜箔领域追赶最快的公司，HVP4份额从2026年的13%提升至2028年的21%，目标价730新台币；KB Laminates是全球知名CCL厂商，垂直整合优势明显，目标价75港元。报告认为，这四家公司估值均低于历史平均，风险回报具有吸引力。

综上所述，AI基础设施正引爆材料超级周期，最紧缺的是HVP铜箔和高端玻璃布，供应紧张将持续至2028年。CCL等级升级带来价值量翻倍，MLCC量价齐升。摩根士丹利首次覆盖EMC、TC、Code和KB Laminates，认为估值有吸引力。以上观点仅代表摩根士丹利研究团队的判断，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。