机构：PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化

9月15日，招商证券在PCB行业跟踪报告中指出，AI需求驱动高景气周期，供需、涨价与技术迭代交叉验证。

近期我们对 PCB 产业链完成10+场调研，覆盖多家上市公司，包括上游覆铜板龙头、高阶算力板厂商、中小厂商及特色下游PCB 板厂等。主要观点更新如下：

边际变化较大的是非AI 领域PCB 环节的涨价大超预期，二三线厂商盈利大幅修复。本轮 CCL 涨价已运行4-5个季度，PCB 顺价已全面打通。结合产业链调研，CCL 每月涨价节奏保守预期持续至2027年6月、后高位横盘，乐观预期将持续至2027年底，本轮与历史周期的本质区别在于供给端存在硬约束（玻纤布供给紧张，AI 需求占用玻纤布大量产能；铜箔HVLP升级推动加工费用持续上涨），涨价核心驱动为供给端而非需求端。PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化。中小厂商从5月份开始，逐月提价，目前已完成4-5轮涨价，定价模式从“跟随材料同频”升级为“提前锁定未来2-3个月涨价预期”，按照出货时点的市场即期现货CCL 价格进行定价，Q3多数中小PCB 厂商净利率已修复至历史高点10+%，结合订单排产情况，预计净利率在Q4还有进一步上升空间。

非AI 领域PCB 涨价的市场基础：1）普通CCL 供给货源稀缺，能拿到CCL 货源的PCB 厂商才具备稳定的保供能力，才拥有接单涨价的底气；2）上市和未上市的厂商在获取供应链资源的能力相差巨大，未上市公司难以获取稳定的CCL 货源，普遍是溢价拿货，溢价的情况下再进一步向下游传导更是困难，导致未上市的中小厂商出现停工、倒闭等现象，而上市公司依靠规模优势、充足的现金流，长尾市场需求在不断涌入，订单能见度超3个月；3）供需关系持续优化，尽管中观层面下游需求未有明显改善，但下游终端客户将“保供”列为第一要务，保住自己的市场份额，对于价格的接受度高于市场预期。

AI-PCB 领域关注两点：新产能落地对供给格局的影响及新的技术迭代。

25H2-26H1 PCB 厂商均加大了对HDI、高多层、mSAP 产能的投入，但关键瓶颈工序的设备供给瓶颈突出，提前锁定了相应设备的厂商才有机会开出相应的高端产能。此外，随着AI PCB 的持续升级，加工难度日益加大，良率的提升依靠的是稳健的技术管理团队，人才供给亦是瓶颈之一。在新一代算力产品投入量产后，我们发现供给格局依然会有较大的变化，后排二线厂商依然有较大的机会在大客户供应链体系中实现份额跃升，如【景旺电子】【鹏鼎控股】等。目前AI PCB 环节正处于新品拉货、良率爬升阶段，新品价格及利润率都非常可观，H2业绩释放令人期待。

技术迭代：五条主线的价值量跃迁明确，26Q4-27Q1为验证窗口。其一，速率升级牵引材料升级，AI 高速传输需求带动板材向M9/M10、PTFE 等升级，448G 速率下现有PCB/CCL 材料体系仍可适配，新材料体系的物理瓶颈预计2029年之后出现。其二，mSAP 从光模块向服务器、交换机全场景扩展，1.6T 光模块PCB 全面转向mSAP 工艺，且1.6T 对产能的消耗显著高于800G，算力领域更多的料号加工工艺也在向mSAP 升级，行业制造属性向泛半导体靠拢。其三，内埋电容与垂直供电架构演进带来价值量三级跳：谷歌 TPU 电源板从 V8升至 V9以及 V10埋电容方案，单颗价值量逐代翻番增长至千元以上，电源架构变革趋势预计持续至2035年。其四，2028年 CoWoP 与正交背板方向逐步清晰，背板层数已达78-168层，技术代际切换是既有竞争格局的潜在变量。其五，陶瓷基板技术：考虑到单GPU 功耗的大幅提升，PCB 板的散热需求亦在增加，相应的在计算板中加入陶瓷基板的技术方案的必要性和可行性被产业和市场关注，产业链的开发进度已较为顺利，有望成为明年的可选方案版本。

投资建议：综上，1） CCL 方面，重点推荐今明年在 AI 算力(S8/S9/S10/S11、PTFE)、先进封装载板基材（SIF）有超预期进展的【生益科技】，并关注【华正新材】【南亚新材】【金安国纪】等。2）PCB方面：短期重点关注中小PCB 厂商：超声电子、奥士康、崇达技术、满坤科技、澳弘电子、博敏电子、中京电子、四会富仕、世运电路、威尔高、本川智能、金禄电子、骏亚科技等，中长线重点推荐在海外算力板以及光模块mSAP 有较大边际变化的【景旺电子】【鹏鼎控股】以及同时具备“AI 算力板+mSAP+载板”三重向上逻辑的【深南电路】，并关注【生益电子】【沪电股份】【兴森科技】【广合科技】【方正科技】【科翔股份（陶瓷基板HDI）】【中富电路（三次电源板）】【胜宏科技】等。3）上游原材料方面，AI 需求推动CCL 从M7、M8向M9、M10等级加速升级，带动高端主材需求放量，产能缺口持续紧张，看好【国际复材】【宏和科技】【中材科技】【中国巨石】【菲利华】；HVLP 铜箔及载体铜箔有技术和产能积累的【德福科技】【宝鼎科技】【铜冠铜箔】【方邦股份】【隆扬电子】等；M9材料将使用更多的碳氢树脂，关注【东材科技】的增长潜力；高端球形粉迭代升级，商业化进程加速，关注【联瑞新材】【凌玮科技】等；电镀液环节，重点关注【天承科技】。4）设备方面，激光钻孔机及背钻机厂商【大族数控】、LDI 曝光机厂商【芯碁微装】、VCP 电镀设备厂商【东威科技】【泰金新能】、钻针厂商【鼎泰高科】、层压机厂商【合锻智能（拥有德国拉法部分股权）】等。

风险提示：宏观经济景气度下降，AI 数据中心需求不及预期，行业竞争加剧，技术创新迭代不及预期，产能扩张不及预期，贸易摩擦加剧。