机构：非农降温加息预期回落，有色有所修复

近日，长江证券在金属、非金属与采矿行业周报研报中指出，非农降温加息预期回落，有色有所修复。

贵金属：9月非农降温推动加息预期持续回落，长端利率高位缓解，金价开启初步修复，配置需求支撑年内反弹行情。9月新增非农就业仅2.9万人，低于预期9万人，7—8月合计下修6万人，失业率升至4.2%，10月加息概率大幅下降。此前PMI、GDP 等偏强数据叠加通胀及期限溢价压力，推动长端美债利率与美元走强，压制金价表现；本周10年期美债收益率自高位回落至5.24%左右，周五COMEX 黄金主力合约收于4220.3美元/盎司，单日上涨1.52%，利率利空缓解开始向金价传导。宏观层面，1年通胀预期升至4.7%，后续CPI 仍是判断加息节奏的关键。资金面看，9月全球黄金ETF 净流入约100亿美元、增持67吨至4256吨历史新高；中国央行连续23个月增持黄金，金价回调期间配置需求持续增强。短期看，金价虽已初步修复，但相较ETF 与央行持续增持仍有补涨空间，若后续通胀未再超预期、长端利率进一步企稳，年内反弹行情有望延续。中期看，央行购金与高债务环境下的法币信用对冲逻辑未变，黄金牛市逻辑仍然稳固。建议重点关注招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源。

工业金属：立足长远，择机布局。数据解读：加息预期缓和，工业金属震荡偏强。在美国最新通胀与就业数据低预期影响下，10月联储加息预期下降，本周外盘贵金属与工业金属反弹，不过在避险资金推动美元持续走强影响下，内盘商品价格相对弱势，其中，LME3月铜+2%、铝-1.3%，SHFE 铜+0.4%、铝-1.5%，铝价相对弱势依然在反应对远期供给投放担忧。基本面维度，本周铜铝库存均季节性累积，其中，铜环比+2.25%、年同比+58%，铝环比+0.15%、年同比-20%。主要源于铝跌价及煤涨价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润环比-354元至5545元、吨氧化铝税前利润环比-3元至-354元。本周电解铝开工率99.34%，环比-0.06%；氧化铝开工率为81.16%，环比-0.41%。

观点更新：立足长远，择机布局。商品端，1）短期，决定铜铝行情关键仍在美债收益率表现，持续高位的美债收益率压制需求，不利商品走出反转趋势，但是，一方面，影响本轮联储利率政策的通胀因素更多源自供给矛盾导致的“油通胀”，一旦美伊冲突结束，通胀预期便可缓和；另一方面，美国经济K 型分化下，根植于传统经济的就业数据弱势概率更大，也对联储加息产生掣肘，因此，联储会否开启连续强势加息有待商榷，叠加铜关税及基本面支撑，铜铝商品有望维持震荡态势。2）长期，经济底部及逆全球化各国对资源争夺加剧，铜铝周期节奏未改、价格中枢上行。权益端，立足长远，择机布局：周期视角，基于担忧联储加息，铜铝板块估值持续受压制，但也已较为充分反映悲观情绪，短期维持震荡，反转则需静待原油回落后、联储宽松预期形成。

价值视角，铜铝权益价值终将重估：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，高额美债压制美元长期信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋。2）以成长或股息作风险补偿——国内铜铝估值低于海外，且国内铜成长属性与铝红利属性均有助提估值。标的关注，铜：【优选资源量增】紫金/洛钼/西矿/金诚信/藏格/宏达等。铝：【弹性与高股息并举】天山/云铝/神火/中孚/中国宏桥/宏桥控股及华通线缆等。

能源金属&小金属：锂及战略金属重回价值区间。1）锂，悲观需求预期压制，权益维持震荡。受节假期间海外特斯拉股价上涨，节前固态电池相关政策落地带动，本周锂权益有所修复。商品端仍受悲观需求预期压制，但仓单库存在持续去化，同时现货基差持续走强，现货紧张度有所提升。我们观察到权益在商品下跌过程中已有所钝化，已充分反应明年悲观预期，商品价格回落股票逐步钝化，静待明年供需预期修复，权益持续上行机遇。长期来看，锂电板块需求确定性仍在，市场仅纠结节奏问题，历史复盘来看市场一致悲观预期往往为较好的布局点。叠加本轮上游供给资本开支并未大幅抬升，价格反转周期将大幅缩短。长期配置价值逐步凸显。

2）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，稀土价格长期中枢抬升，粉体材料类需求打开需求前景。国际地缘摩擦加剧背景下，稀土作为最核心战略金属和对外筹码，战略价值有望长期延续，价格低位，新兴预期有望加持板块成长性估值。磁材企业，关注稀土价格上涨后的库存收益，以及人形机器人应用落地加速推进带来的附加值提升。钨方面，终端需求偏弱，钨价持续探底。终端消费释放谨慎，经销商不愿做多库存，在恐跌情绪主导下，市场买气冷淡，原料采购多维持小单刚需。钨供给刚性未改，新兴需求加持长期增长乐观，看好战略属性加持下价格中枢上行。同时刀具前期钨价高位顺价已完成，钨价企稳或利于一体化公司利润释放。

龙头公司下游深加工布局领先，受益于PCB、六氟化钨等新兴领域发展，业绩受益明显。长期关注新兴领域对钨供需的加持作用。3）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。

钴方面，受原料到港、需求低迷、回收放量影响，钴价有所回落。但刚果金管控政策仍未放松，行业库存已充分去化，后续价格下行空间有限。2026-2027年全球钴市场将面临短缺，钴价易涨难跌。利好资源型企业，刚果金钴矿企以价补量弹性显著。印尼镍钴湿法标的也有望长期受益于钴价上行。镍方面，中期补充配额下发，矿端支撑有所松动，悲观预期压制下镍价走低，但已超跌至成本支撑线以下。印尼将于10月开启明年RKAB 配额的申请，关注明年总量指引对后续供需预期的影响。看好未来2-3年硫磺价格高位回落带来的湿法镍盈利修复机遇。当前镍价已跌破火法成本支撑线下行空间不大。同时关注海峡情况及对硫磺价格的影响，湿法镍盈利潜在的逆境反转机遇。长期看镍价中枢底部已大幅抬升，底部配置赔率较大。建议关注：稀土-中国稀土/中稀有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-厦门钨业/中钨高新，锂-大中矿业/盛新锂能/雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业 /藏格矿业/盐湖股份，钴镍-华友钴业/中伟新材/伟明环保。

风险提示：1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。