中金：内需进一步走弱，利率仍有下行空间

6月17日，中金最新研报指出，5月数据继续延续内外需分化态势，内需进一步走弱。社零总额同比增速转负，服务零售额增速保持平稳。建安投资拖累，固定资产投资降幅扩大。外需保持韧性，推升高技术产业增加值，而能源供给冲击持续压制相关行业。我们认为，内需走弱背景下，政策发力的必要性或进一步上升。

5月经济数据总体不及预期，尤其是消费同比降至负值区间，投资同比降幅明显扩大，内需不足持续制约国内经济复苏。5月AI相关行业景气度仍偏高，不但半导体相关进出口保持较快增长，而且相关行业产出受到明显支撑；不过传统经济表现仍然不足，一方面是房地产市场低迷，房地产投资同比跌幅加深，消费品零售同比降至负值区间，另一方面是财政对经济支撑趋弱，基建投资同比降幅扩大；总体来看，AI相关行业对经济有所支撑，不过传统经济继续走弱，5月国内经济总体处于弱势格局。从需求来看，消费方面，5月耐用品消费低迷，房地产相关消费疲软，消费品零售同比降至负值区间；投资方面，5月房地产和基建投资同比降幅扩大，制造业投资同比处于负值区间，固定投资总体继续放缓；外需方面，AI繁荣使得半导体相关进出口保持高增长，短期外贸活动仍有支撑。从产出来看，5月AI相关行业产出偏高，例如5月计算机通信电子制造业增加值同比升至17%，信息技术相关服务业生产指数同比达11.3%，不过地产和基建下行使得传统行业产出偏低，原油供给约束下石化相关行业产出继续受限，5月工业和服务业产出总体低位运行。

二季度以来AI经济与传统经济加速分化，一方面是AI相关行业增长加快，计算机通信电子制造业增加值同比从3月的12.5%升至5月的17%，信息技术相关服务业产出保持较快增长，半导体相关贸易支撑外贸表现超预期，另一方面则是传统经济继续走弱，固定投资同比从3月的1.6%降至5月的-10.7%，消费品零售同比从3月的1.7%降至-0.6%，国内经济在一定程度上处于分化状态。面对经济内部这种分化格局，比较重要的问题是AI经济上行能否有效对冲传统经济下行？我们认为这相对比较困难，主要原因是两点，一是AI经济在总体经济占比偏低，二是AI经济对其他行业外溢效应偏弱，从产出表现也能看到，尽管二季度AI相关行业增长较高，但是工业增加值同比从3月的5.7%降至5月的4.5%，服务业生产指数从3月的5%降至5月的4.4%，总体产出处于下行之中。后续来看，传统经济下行压力可能继续显现，国内经济复苏仍需更多政策支持，考虑财政发力空间受限，我们更期待货币政策更多发力，尤其是7月以后PPI同比可能回归下行，在增长放缓而汇率偏强背景下，央行货币放松节奏可能加快。近期资金利率边际受到扰动，不过流动性充裕格局不变，我们预计下半年债券收益率有望进一步下行，继续建议投资者积极配置。